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¿Transparencia? Ventajas de la Opacidad (II)

Publicado en Expansión, jueves 9 de septiembre de 2004

La transparencia del aire mediterráneo me ha dejado como desnudo y el sol me está dañando la piel y los ojos. Y es que no siempre la transparencia es buena. Ya expliqué hace un mes, en la primera entrega de esta pequeña serie veraniega, que en la búsqueda de la transparencia no hay solución contable definitiva. En esta segunda entrega, voy a repasar tres ejemplos nada triviales de las ventajas que se pueden derivar de algún grado de opacidad.

La transparencia en un Banco Central

Comencemos por la política monetaria de un Banco Central. Sabemos que la inconsistencia dinámica de una política monetaria discrecional en manos de un Gobierno que quisiera realmente inflar la economía para reducir el desempleo, genera un sesgo inflacionario que sólo puede reducirse poniendo la política monetaria en manos de un Banco Central Independiente, para el que la política antiinflacionaria sea estrategia dominante.

Como sin embargo, el público no está seguro de las preferencias del Banco Central, éste tiene que ganarse la reputación de antiinflacionista decidido puesto que cuanto más firme sea esa reputación, menor será el sesgo inflacionario. Sin embargo la firmeza de la reputación puede estar influida por la transparencia, tal como nos ha hecho ver recientemente Petra Geraats (Why Adopt Transparency? The Publication of Central Bank Forecasts, CEPR, D.P. nº 2582,2000).

Si el Banco Central publica sus proyecciones condicionadas en la variable de política económica observable, es decir, el tipo de interés, esta señal se hace más precisa respecto a las preferencias del Banco Central, que puede así mejorar su reputación y por lo tanto disminuir el sesgo inflacionario. Si el Banco Central publicara sólo proyecciones sin condicionarlas a los valores del tipo de interés, esta variable sería una señal menos precisa y sufrirían la reputación del Banco y su capacidad para reducir el sesgo inflacionario.

Por estas razones podemos concluir que si bien la transparencia (identificada aquí como la publicación de las proyecciones efectuadas por el Banco Central) es buena, hay que tener cuidado, pues si las proyecciones de la tasa de inflación y del output no explicitan los valores del tipo de interés que se persiguen, y con los que se cuenta, esta variable pierde la capacidad de influir en la reputación y, consecuentemente, en la capacidad del Banco para reducir el sesgo inflacionario. La moraleja, informalmente expresada, es que si un Banco Central va a ser transparente, debe serlo de manera que realmente comunique sin ambigüedad su naturaleza, preferencias e intenciones.

La transparencia y la relación principal – agente

Miremos a continuación a la relación de agencia que ha examinado con cuidado, a estos efectos de transparencia, Andrea Pratt en un trabajo sumamente rico en implicaciones (The Wrong Kind of Transparency, CEPR, D.P. nº 3859, 2003) pero que aquí sólo podemos examinar a efectos de insistir en que la transparencia es una cuestión delicada que no permite afirmar categóricamente que cuanto más transparencia mejor, tal como parecería dictar el sentido común.

Pensemos que en una relación de agencia, el principal puede conocer tanto la acción tomada por el agente, como el resultado conseguido a través de esa acción. Lo interesante es que el principal preferiría saber sólo el resultado, desconociendo la acción tomada para conseguir ese resultado. Intuitivamente la razón es que, si conoce también la acción y el agente lo sabe, este agente se comportará de una manera conformista para no ser penalizado por nadar contracorriente. Ello le llevará a no procesar algunas señales y, finalmente, a hacer imposible el conocimiento por parte del principal de quién es el agente lo que, a su vez, no permite la redacción de un contrato óptimo, y, en consecuencia, acaba reduciendo el nivel de esfuerzo realmente ejercido por el agente.

La transparencia en un mercado de valores

Para terminar examinemos un resultado sorprendente debido a M.A. de Frutos y C. Manzano (Risk Aversion, Transparency and Market Performance, Journal of Finance, 2002) en su trabajo sobre la transparencia en un mercado de valores que puede estar centralizado (transparente) o fragmentado (opaco).

En el primer caso, que sería el de un mercado de renta variable como el de la Bolsa de Madrid digamos, las ofertas de precios, de compra y de venta, son públicas de forma que los intermediarios conocen los precios ofrecidos por sus competidores. En el segundo caso, que podría estar representado por el mercado americano de bonos del tesoro, los acuerdos son a menudo bilaterales de manera que los intermediarios no saben si están en línea o no con sus competidores.

Ahora es fácil de intuir que desde el punto de vista del inversor, es más ventajoso la fragmentación, es decir la falta de transparencia. La razón es que los “market makers“, tienen interés en no confundirse en el cálculo de las transacciones que preveen efectuar, pues este acierto disminuye sus costes operativos. Este interés es fácilmente satisfecho cuando el mercado está centralizado, y por lo tanto es transparente, porque entonces es fácil mejorar las condiciones de precio de manera sólo marginal, cuando se desean más operaciones para cuadrar las cuentas. En cambio, si se necesitan más ordenes y el mercado está fragmentado, y por lo tanto es menos transparente, el interés del “market maker“, sólo se puede satisfacer ofreciendo condiciones agresivamente mejores al inversor.

Recordatorios

Estos tres ejemplos son una muestra de las muchas paradojas que surgen cuando se abre la caja de Pandora de los problemas informacionales. A veces, más información puede ser nocivo, algo que no debería resultarnos extraño ya que, sabemos desde hace mucho tiempo, que añadir un mercado a una estructura de mercados incompleta no constituye necesariamente una mejora paretiana, a pesar de que esa apertura de un nuevo mercado aumente la información existente.

Si ese apertura no llega a completar la estructura de mercados permitiendo el traslado de poder de compra de cualquier fecha a cualquier fecha, y desde cualquier contingencia a cualquier contingencia, la información adicional puede hacer imposibles ciertos contratos que eran posibles y convenientes sin esa información.

Este último recordatorio junto con los tres ejemplos ofrecidos nos convence, o debería convencernos, de que el asunto de la información y, por ende, el de la transparencia, es delicado y no admite soluciones definitivas ni fáciles de poner en práctica. El desconocimiento de estos problemas es el que explica el entusiasmo mostrado por la adopción de un código de conducta por cualquier empresa, la elaboración diligente de recomendaciones para el buen gobierno de la empresa cotizada por parte de comisiones ad-hoc o los cambios legislativos que se han amagado.

En todos estos casos lo que se pretendía era salir al paso de los presuntos engaños, o de las distorsiones de información o de su simple ocultación a los accionistas por parte de los administradores en conveniencia con algunos ejecutivos, quienes, de esta forma, distorsionaban el mercado en perjuicio de su funcionamiento correcto. Pero, en lugar de humildemente reconocer los límites de la contabilidad o las razonables dudas sobre algunas de sus prácticas, en vez de llevar a cabo una labor pedagógica sobre los méritos relativos de la información, se optó paradójicamente por cantar la transparencia de una forma que la contradecía ostensiblemente y que sólo pretendía manipular una opinión pública poco informada.

Desde la terraza en la que escribo esto y a pesar de la ausencia de bruma no logró percibir nítidamente el golfo de Rosas o el parque natural de las islas Medas: sólo capto en cada caso, una mancha alargada y fina de un azul distinto que me hace olvidarme de los bañistas de hoy y me permite soñar en las invasiones pacíficas del pasado. Y es que la transparencia tiene límites naturales y éstos fomentan la creatividad. Exigirla u ofrecerla en su totalidad y a cualquier coste es una muestra de ignorancia y de torpeza. En mi opinión de ambas cosas.

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