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¿Qué hará el BCE? Se admiten apuestas

Publicado en Expansión, martes 4 de septiembre de 2007

Para los aficionados, no a los toros sino a las finanzas, agosto ha sido una charada de cajas chinas. Una crisis de liquidez que oculta una crisis de crédito que oculta una burbuja que oculta una innovación demasiado desenfadada que oculta sospechas sobre la actuación de las agencias de rating e incluso respecto a la actuación de agentes del sistema financiero que habrían actuado como aprendices de brujo que no entienden muy bien lo que están haciendo.

Nos interesa la naturaleza de la crisis así como los riesgos, casi inevitables, de toda innovación financiera; Pero a cortísimo plazo nos interesa más lo que va a hacer pasado mañana el BCE pues de ello va depender no solo el futuro macroeconómico inmediato, sino también nuestro juicio respecto a las claves del funcionamiento e independencia de los bancos centrales.

Es, en efecto, el momento de decir algo un poco más claro y contundente que las explicaciones estándar que hemos leído todos los días en los periódicos y que se copian unas a otras sin que se vaya al fondo de la cuestión. Bien cierto es que se me han adelantado Buiter y Siebert y que su conclusión es perfectamente compartible: “Monetary policy is easy; preventing or overcoming a financial crisis is hard; managing the exit from a credit squeeze without laying the foundations for the next credit and liquidity explosion is harder still. Central bankers should earn their keep by acting as market makers of last resort” (La política monetaria es fácil; prevenir o vencer una crisis financiera es difícil; administrar la salida de un estrechamiento del crédito sin preparar el terreno para la próxima explosión crediticia o de liquidez es todavía más difícil. Los banqueros centrales deberían ganarse el sueldo actuando como creadores de mercado de última instancia). Pero su análisis es suficientemente sofisticado como para dejar espacio a unas anotaciones menos técnicas.

No hay manera de no poner en el origen de esta crisis dos fenómenos cruciales. Los movimientos migratorios y la demografía por un lado y por otro los bajos tipos de interés reales, quizá efecto retardado de las intervenciones de Greenspan para saldar las crisis con las que le tocó lidiar, han propiciado una demanda espectacular de crédito, especialmente para la adquisición de vivienda en ciertos lugares, como, entre otros, las dos costas estadounidenses y casi toda España, una demanda que, a partir de un momento determinado, tiene mucho de meramente especulativa y basada en la creencia que el ladrillo es una buena inversión porque su precio parece crecer sin límite. Pero esto no es todo puesto que, por otro lado nos encontramos con una nueva industria financiera, resultado sin duda de la crisis anterior y de la globalización, pero también de los descubrimientos en materia de nuevos productos financieros derivados que pretenden mitigar los riesgos desconcentrándolos y que, en principio, son fáciles de valorar.

En estas circunstancias los bancos comerciales encuentran una vía de mejorar sus márgenes, en esta época de tipos bajos, aumentando el volumen de su actividad crediticia, especialmente la hipotecaria que parece no tener riesgos mayores ya que el colateral amplía su valor debido a la innombrable burbuja inmobiliaria. Pero es que, además, de acuerdo con las formas nuevas de hacer las cosas, estos créditos se pueden titulizar, es decir se pueden empaquetar y ser vendidos a terceros (fondos por ejemplo) que los usan para diversificar sus inversiones con un activo que parece bastante seguro pues está garantizado con un colateral que cuyo precio parece no tener techo. El hecho de que se puedan hacer paquetes favorece la mezcla de deudores buenos y menos buenos y esto, a su vez, anima a los bancos a seguir con esta estrategia.

Esta es básicamente la situación y a la vista de esta descripción descarnada nada más natural que lo que pasa luego. No hay que ser un especialista para darse cuenta que a medida que los bancos centrales subían los tipos de interés para controlar la inflación, el valor de los créditos concedidos, empaquetados o no, de buena o mala calidad, ha de ir disminuyendo y empeorando los balances de los bancos o de los intermediarios que compraron los créditos iniciales. Cuando eso ocurre los impagados suben, los intermediarios quieren deshacerse de sus paquetes antes tan deseados y comienza la carrera hacia la liquidez que, sin embargo, no puede conseguirse fácilmente precisamente porque no hay nadie que quiera comprar. La sequía del crédito está servida. No hay manera de sostener una demanda efectiva a base de crédito nuevo. La Bolsa se resiente, se cancelan planes de inversión y las perspectivas macroeconómicas se revisan a la baja.

A partir de ese momento lo importante es el contagio pues de cómo funcione éste depende que el pánico se generalice o no. Es cierto que los instrumentos financieros que han surgido de la teoría financiera y de su práctica no son una nadería sino que realmente sirven para redistribuir el riesgo de forma que no habría porqué temer al contagio. Este, de ocurrir, lo haría solo por razones psicológicas; pero éstas se desactivan en cuanto aparece un prestamista de última instancia o simplemente asume públicamente su capacidad de serlo sin límites. Esto es lo que han hecho los bancos centrales principales las semanas pasadas y el examen de su comportamiento es ilustrativo. Dicen los mencionados Buiter y Siebert que el papel del banco central en una ocasión como la presente no es el de prestamista de última instancia, sino el de creador de mercado de última instancia y tiene razón porque los instrumentos que debe utilizar un banco central para esta tarea de no dejar que se seque el crédito no son los mismos que utiliza para inyectar o drenar liquidez en tiempos normales mediante operaciones de mercado abierto.

Ahora, efectivamente, han de hacerse cargo de los paquetes que los intermediarios no desean tener porque lastran su capacidad de continuar con el negocio. Podemos argüir que esos bancos centrales no saben bien las características, el riesgo y el valor de esos instrumentos, pero no me parece muy relevante pues si hay alguien que puede enterarse rápidamente son ellos. No me parece por lo tanto que caben excusas para no actuar. Un banco central será o no al mismo tiempo el supervisor del sistema o de parte de él; pero es el único que puede frenar en seco estas estampidas. Por lo tanto y a mi juicio no cabe discusión sobre la oportunidad de actuar por mucho azar moral que se pueda generar y por grande que sea el empeoramiento del balance de un banco central. Como dicen en su última frase Buiter y Siebert: “Covering the central bank’s posterior is less important than preventing avoidable financial instability” (Cubrir las espaldas del banco central es menos importante que prevenir la inestabilidad financiera evitable).

Y, además, creo poder avanzar un par de afirmaciones contundentes. De lo que he dicho se desprende inmediatamente la primera: que la crisis no se hubiera producido si los intermediarios financieros hubieran sido menos prudentes y se hubieran lanzado de cabeza a una promiscuidad sin freno repartiendo realmente el riesgo. Parece una boutade; pero cuanto más repartido está el riesgo hay menos posibilidades de contagio. Pero como las cosas son como son y no parece entenderse bien la dinámica de la innovación, mi segunda afirmación contundente es que los bancos centrales no tienen más remedio que pensárselo con cuidado y decidir si, además de haber sabido “crear mercado” rebajando el tipo de descuento a los bancos, están dispuestos ahora a no subir el tipo del interbancario o incluso a rebajarlo.

Las circunstancias macroeconómicas son, a mi juicio, lo suficientemente halagüeñas como para que Bernanke lo rebaje y como para que Trichet lo mantenga renunciando al alza que estaba empeñado en anunciar. El primero no se juega mucho, pero el segundo parece haberse metido en un lío considerable entre la credibilidad que pretende tener, los propios objetivos restringidos del BCE y la reputación que todavía cree necesario consolidar. Yo hubiera apostado que en esta ocasión el BCE, dejado a sí mismo, habría reaccionado a favor del sostenimiento de la actividad ante una cifra de inflación por debajo del objetivo. Pero no le han dejado en paz y han forzado su declaración de Budapest en la que parece ceder ante las presiones políticas nacionales e incluso del Parlamento Europeo. ¿Qué hará El BCE dentro de dos días? Se admiten apuestas. La mía es que Trichet subirá los tipos, especialmente porque, si hiciera lo que realmente toca, los analistas descubrirían que la situación es más grave de lo que parece.

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