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¿Qué hacemos? Un toque de heterodoxia

Publicado en Expansión, martes 5 de febrero de 2008

La situación económica actual comienza este verano pasado con el estallido de la burbuja inmobiliaria. A juicio de los expertos era muy claro que los precios del inmobiliario reflejaban, no unos fundamentales determinados, sino un comportamiento especulativo por parte de compradores, completamente racional por otra parte.

En consecuencia mucha gente entró en el juego especulativo y aparecieron las hipotecas basura con muy pocas y vagas garantías, un comportamiento racional para el banco que las emite pues esa práctica le permite incrementar significativamente su financiación al por mayor a través del activo, evitando la lata de financiarse al retail y mediante el pasivo tradicional. Esta novedad se consigue mediante una innovación consistente en empaquetar esas hipotecas junto son otros activos de buena calidad y titularizarlos vendiendo el resultado a clientes varios de forma que se distribuya el riesgo.

Todo ello gracias a la complacencia de las agencias de calificación del riesgo y a la mediocre capacidad de valoración de las aseguradoras de los rendimientos de esos activos. La situación era evidentemente explosiva y así lo vieron los bancos más profesionalizados y con ejecutivos menos dependientes de bonuses millonarios. Y explotó llegándose rápidamente a una situación, como esta en la que estamos, en la que hay una crisis de confianza entre los bancos de todo el mundo, pues ninguno acaba de creer que el otro no se halla pillado y no tiene problemas de solvencia. El interbancario se seca y la disponibilidad de crédito desaparece.

Recalquemos que nada hay de irracional en todo esto y tampoco en el tratar de desembarazarse de estas inversiones antes de que caiga aun más su precio o en limitar los gastos de consumo o inversión ante lo que se ve venir. Estas últimas reacciones cuantitativas ocurren y se alargan en el tiempo porque, aunque los precios son flexibles, no lo son tanto como para que el sistema económico alcance inmediatamente un nuevo equilibrio en donde unos agentes habrán perdido y otros habrán ganado, pero en el que no hay nada que hacer.En la práctica parece que la situación podría no ser de equilibrio y que sí habría algo que hacer para evitar las reacciones en cadena. ¿Qué hacemos?

Para contestar esta pregunta y no limitarme a disfrutar del espectáculo de un mercado que hace su trabajo de limpieza sanitaria, puede ser conveniente resucitar una idea supuestamente keynesiana ahora que el neokeynesianismo se cuela hasta en los servicios de estudios de los bancos centrales. Retomemos pues una idea simple e intuitiva, la del corredor neoclásico, que fue inventada por Leijonhufvud en un viejo articulo del Swedish Journal of Economics.

Este corredor debe ser entendido como una especie de pasillo alrededor de la senda del crecimiento potencial de un sistema económico dentro del cual los precios son suficientemente flexibles como para que un shock cualquiera no tenga efectos cuantitativos significativos y dilatados en el tiempo, mientras que lo contrario ocurre fuera de él. Lo importante es la anchura de ese corredor, anchura determinada en buena parte por la “magnitud” de las políticas monetaria y fiscal.

Ya sé que esto parece una excentricidad heterodoxa especialmente cuando todavía vivimos, a pesar del revival neokeynesianismo que acabo de subrayar, la aparente victoria de la forma de hacer macroeconomía sobre bases microeconómicas firmes y con la ayuda de modelos de equilibrio calibrables que permiten respuestas más o menos certeras. Pero es una forma de enmarcar el pensamiento que resulta útil cuando estamos angustiados por lo que hay que hacer.

Comencemos por lo tanto a pensar en alternativas de acción. Yo no haría nada para frenar la innovación pues al fin y al cabo la financiera ha estado en el origen de la extraordinaria acumulación de capital de los últimos años. Es posible que haya que pensar en repasar la regulación. Basilea II era una innovación regulatoria claramente favorable a los bancos grandes que podrían alcanzar cierta independencia en el cálculo de sus riesgos. Pero ahora son algunos de esos mismos bancos los que se han cogido los dedos.

Nada podemos hacer para pasar responsabilidades a las agencias de calificación: se trata de un sector con libre entrada en donde juega la reputación. Claro que los bancos retocarán sus sistemas de incentivos, pero esto no nos arregla nada ahora mismo. Parecería bastante claro que no hay más remedio que volver la atención a las políticas macroeconómicas tradicionales.

Yo no las hubiera tocado, a pesar de que el shock principal es de demanda, y a pesar de lo que acabo de decir sobre la determinación de la anchura del corredor neoclásico, hasta saber algo más de lo que sabemos; pero de hecho ya se han tocado en contra de la ortodoxia actual. A mi juicio la bajada de tipos por parte de los bancos centrales funciona como una señal de que la situación es peor de lo que es. Y puestos a ser heterodoxos, si hay que echar mano del ahorro público, yo favorecería el incremento del gasto, más que la reducción de impuestos, por su mayor efecto multiplicador.

Como estas políticas pueden parar el primer golpe, pero no pueden equilibrar el sistema, quizá debiéramos pasarnos directamente a la heterodoxia y pensar en términos de la anchura del corredor neoclásico. Yo creo, dentro de esta lógica neokeynesiana que vuelve, que la anchura de este corredor neoclásico depende del límite de crédito y de su determinante principal, el endeudamiento. Apliquemos estas ideas a nuestro país.

El ahorro acumulado es negativo debido al endeudamiento doméstico y al déficit exterior, a pesar del superávit público. Pienso, como ya he dicho en otras ocasiones, que el endeudamiento exterior es sostenible siempre que el sistema financiero sea solvente y robusto, cosa que empieza a estar en entredicho en general; pero no en España. Esto por un lado y, por el otro lado, mi sensación es que, a pesar del endeudamiento doméstico, el valor de los activos es todavía muy grande. Afirmo por lo tanto que, en el peor de los casos, el endeudamiento acumulado sería neutral respecto a la anchura del corredor neoclásico.

Lo importante, por lo tanto, es el límite de crédito en sí mismo, una cuestión puramente financiera. Este límite de crédito es grande cuando el colateral es grande, pero acabamos de decir que el valor de los activos compensa justamente el de las deudas. Sin embargo, el límite de crédito es también grande si los bancos están dispuestos a arriesgarse y seguir prestando a pesar del poco valor del colateral. Este es el problema de hoy y me parece claro que, a partir de ahora, todos los bancos empezarán a desnudarse integralmente siguiendo el ejemplo de los que ya lo han hecho.

El conjunto global no estará muy dañado y el español será de los que mejor cara tengan de modo que la anchura del corredor neoclásico será suficiente, especialmente aquí, como para no experimentar ajustes muy significativos en las cantidades ante shocks como el del estallido de una burbuja.

Después de estas elucubraciones, deberíamos aceptar que lo crucial es hoy la falta de confianza de unos bancos en otros lo que ha llevado paradójicamente a una especie de equilibrio del sistema bancario que deja al sistema económico desguarnecido y desequilibrado.

No hay más remedio, por lo tanto, que separar los buenos bancos de los malos y hacerlo rápido sin confiar, tal como sugieren mis amigos y excelentes macroeconomistas, en que el mercado se vaya a encargar de ello porque, como acabo de decir, los bancos se encuentran en una especie de equilibrio en buena parte basado en la creencia de que algo harán los supervisores empujados por los políticos.

En cierto sentido tiene razón Soros cuando dice en Davos hace unos días que se ha acabado una era. De hecho la ceremonia funeraria de esa era consistirá en una especie de streap poker colectivo de la banca mundial, celebrado a puerta cerrada bajo los auspicios de una organización multilateral, y que acabará con el anuncio de componendas, incluidas posibles consolidaciones, para arreglar un sector que no es un sector cualquiera.

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