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Desequilibrios macroeconomicos e innovaciones financieras

Publicado en Expansión, martes 5 de diciembre de 2006

Las innovaciones financieras se han acelerado y la opinión pública y los inversores de a pie se encuentran bombardeados por informaciones difíciles de digerir. Pero al mismo tiempo esa opinión pública también conoce la situación macroeconómica global que parece estar, a pesar de las cifras de crecimiento, en una situación delicada debido a ciertos desequilibrios que la harían, se dice, muy vulnerable frente a pequeños cambios inesperados.

Entre esos desequilibrios el más llamativo es el déficit frente al exterior que exhiben economías como la americana y la española y que les impone una necesidad imperiosa de financiación que no pueden aportar a partir de su propio ahorro interior. Veamos si hay alguna relación entre las innovaciones financieras y los desequilibrios macroeconómicos.

Los llamados hedge funds, cuyas operaciones se denominan aquí significativamente como gestión alternativa, no tienen nada de extraordinario en sí mismos. Los instrumentos de cobertura son relativamente fáciles de configurar y de entender. Sirven para cubrirse del riesgo que arrostra una cartera de activos financieros mediante la adquisición de una cesta de otros, o simplemente de índices bursátiles, que estén negativamente correlacionados con la cartera que intentamos proteger. De esa manera se disminuye la volatilidad de la cartera a costa de reducir la rentabilidad.

Lo extraordinario es que esos instrumentos de cobertura acaben constituyendo unos activos deseados en sí mismos por su apetitosa rentabilidad y por la fe en la clarividencia de ciertos gestores que, al haber sido muy buenos en predecir tendencias que les permitieron ser eficaces en conseguir coberturas que ahora pueden aprovecharse de esas tendencias para apostar directamente por ellas. Pero no nos dejemos llevar por la magia de las novedades, ni por los problemas de la regulación de estos instrumentos, ni por terribles episodios del pasado como el del LTCM (Long Term Capital Management). Lo interesante es que la emergencia de esta gestión alternativa y su popularidad demuestra el apetito por el riesgo de los inversores.

Una muestra más de este apetito la tenemos en la extraordinaria actividad que están desarrollando los fondos de private equity así como otras instituciones más tradicionales. Unos y otras invierten su dinero, más el que obtienen en préstamo de las instituciones bancarias, en la compra de bonos u otros instrumentos financieros, incluidas las acciones o la deuda subordinada emitidos por empresas cotizadas o no. Estas consiguen hacerse con liquidez y quizá también con ayuda en la gestión; los inversores últimos consiguen invertir en una cesta de empresas con una gran potencial ya sea de rentabilidad ya sea de revalorización y los Bancos prestamistas cobran el interés pasivo correspondiente. El mercado financiero se ha hecho más amplio y profundo y el riesgo quizá sea mayor, pero está repartido entre más inversores.

El éxito de un esquema de este estilo ha sido tan grande que las instituciones reseñadas están diseñando estrategias que les permitan apalancarse todavía más para ampliar su capacidad de intermediación. Para ello están haciéndose con negocios que, aunque no sean de gran crecimiento, son unas fuentes de cash recurrente y segura, aunque quizá con no muy deslumbrante futuro. Ahí están las compañías de medios sujetas a la competencia de nuevas formas de trabajar la información y las noticias; pero que durante unos cuantos años van a seguir siendo grandes proveedores de liquidez. O ahí están las utilities que entre la regulación y la consolidación no parece vayan a sorprendernos con novedades tecnológicas; pero que no hay duda de que generarán fondos de manera regular. Estas participaciones permiten apalancar más las compras de las nuevas instituciones ya que los bancos prestamistas ven bien protegida la financiación que proporcionan.

Ahora aparecen las Constant Proportion Debt Obligations (CPDO), unos instrumentos que trabajan en la misma dirección de aumentar las oportunidades de los inversores en negocios prometedores cotizados o no. Un inversor en bonos corporativos o en deuda subordinada puede cubrirse a través de un contrato que intercambia los rendimientos totales inciertos de cualquiera de esos instrumentos por un rendimiento seguro que le ofrece un banco que, a cambio de un precio, corre con el riesgo del fracaso del negocio base. La cartera de estos swaps, que fabrican al alimón los fondos y un banco, es tan amplia que ese riesgo no es muy grande y puede ofrecer un rendimiento jugoso al tiempo que dicho banco recibe su ingreso correspondiente derivado de instrumentar la operación que sin él no se podría llevar a cabo.

Ahora bien, cabe desde luego que el banco ofrezca todavía un mayor rendimiento si el inversor está dispuesto a correr con el riesgo de insolvencia en un periodo de tiempo limitado. Este riesgo es pequeño y el inversor glotón se siente atraído por la posibilidad mientras que el banco está dispuesto a prestar más que antes ante la posibilidad de transferir el riesgo al inversor dentro del periodo instituido. No se preocupen del nombre de este instrumento que hace referencia a la forma de manejar la cuenta que el inversor tiene con el fondo de private equity o cualquier otro intermediario. Una vez más lo importante es que parece que el sistema financiero está siempre preparado para satisfacer los deseos de los inversores que, en un mundo como el que hemos vivido, reciben unos rendimientos nominales muy bajos.

Quizá todo esto refleje una excesiva manga ancha por parte de los bancos en la concesión de créditos; pero no parece que los peligros de insolvencia sean grandes mientras el crecimiento mundial del PIB siga como hasta ahora y siempre que, en términos cíclicos, el apetito por rendimiento y el crecimiento viajen acoplados. Pero ¿y si se desacoplan? Los reguladores cumplen con su obligación haciéndose esta pregunta; pero la globalización viene aquí en ayuda de estos esquemas novedosos.

En efecto, en este mundo globalizado parece que hay una enorme correlación entre el saldo exterior negativo y la profundidad el mercado financiero. Los EE.UU. de América tienen un déficit exterior desmesurado, pero reciben un enorme corriente de ahorro, proveniente digamos que de China, en buena parte atraído por la complejidad y flexibilidad de su sistema financiero (que no hay que confundir con la vetustez de su sistema de pagos). Al menos es lo que se deduce del estudio cuantitativo elaborado por Mendoza, Quadrini y Ríos-Rull en octubre de este año no publicado todavía, pero presentado recientemente en la Carlos III. En este trabajo se explica porqué y cómo los desequilibrios macroeconómicos actuales, que tanto asustan a los analistas clásicos, como el mencionado endeudamiento externo americano, pueden sostenerse durante mucho tiempo.

Pues bien, si ahora el sistema financiero americano, o cualquier otro, se sofistica todavía más, nos metemos en un círculo que puede ser virtuoso por algún tiempo. El único problema es que en algún momento del futuro incierto puede ocurrir que ese circulo virtuoso se acabe. Es posible que a la vista de las quiebras que podrían ocurrir, por ejemplo en los EE.UU. de América, estos nuevos esquemas no produzcan lo que parecía iban a producir y que, en consecuencia, los inversores se sientan frustrados y quieran transferir su riesgo y que el ahorro de economías como la china se retraiga. Parece remoto; pero los reguladores harían bien en estudiar con cuidado la situación y tratar de prevenirla mediante requisitos que minimicen el impacto. Sin embargo, yo me atrevería a decir que, si se rompe el equilibrio que hoy parece existir, el golpe será duro pero resistible dada la dispersión del riesgo entre muchos inversores pequeños.

Esto se parece al calentamiento global. La evidencia científica no es concluyente, ni las cifras del Informe Stern son infalibles; pero la situación parece ser de tal naturaleza que merecería la pena frenar un poco nuestro apetito por el crecimiento real en este caso. Pues lo mismo se puede decir del apetito por el rendimiento financiero.

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