El Sistema Financiero como un Filtro de Proyectos

Publicado en Expansión, lunes 6 de julio de 2009

En entregas anteriores espero haber conseguido comunicar el porqué España debería cambiar la Ley de Cajas convirtiendo a éstas en simples bancos. He argüido tres grandes razones. Primera, que el sistema financiero sería mejor en el sentido de más profundo y menos volátil. Segunda, que es conveniente evitar el apoyo a las cajas como parte de la crítica del capitalismo financiero pues esta crítica no tiene, en mi opinión, nada de oportuna. Tercera, que las funciones específicas de las cajas (funciones que se han ido difuminando con el tiempo) podrían, en cualquier caso, sustituirse por modificaciones en la gobernanza de los bancos lo que, he argüido, nos llevaría hacia ese óptimo de primer orden denominado Stakeholders Society.

Quizá estos argumentos podrían ser suficientes para mi finalidad confesada de eliminar la dualidad financiera, pero hoy quiero añadir un argumento distinto que tiene que ver con la consideración del sistema financiero como un filtro de proyectos.

La idea inicial es que un sistema financiero es, entre otras cosas, un conjunto de filtros para decidir qué proyectos financiar y cuales no dependiendo del balance de cada institución y del riesgo de cada proyecto. Pensemos como primera aproximación didáctica que contamos con una caja y un banco aunque hable de cajas y bancos. Cuando hay dos instituciones distintas, caja y banco, es como si esos filtros estuvieran colocados en paralelo ya que un mismo proyecto puede presentarse al banco o a la caja indistintamente de forma que si es denegado en uno de esos filtros puede ser aprobado en otro.

Si solo hubiera lo que llamamos un banco pero con una gobernanza dual, cada proyecto deberá pasar por dos filtros en batería, el del Consejo Ejecutivo y el de ese Consejo de Vigilancia que presta especial atención a las repercusiones posibles sobre los stakeholders. La pregunta es, desde luego, qué sistema de filtros es mejor, si el correspondiente a una poliarquía (que es lo que tendríamos si mantuviéramos las cajas) o el que correspondería a una jerarquía (que sería equivalente a un sistema en el que han desaparecido las cajas pero los bancos tienen un Consejo con dos niveles.

Siguiendo a Sah y Stiglitz («The Architecture of Economic Systems: Hierarchies and Poliarchies«,The A.E.R. Vol. 76, No. 4. Sep. 1986) y simplificando el problema para evitar tecnicismos, podríamos decir que tenemos dos maneras de filtrar a los demandantes de crédito, la de las cajas y/o bancos conjuntamente y la de los bancos solos. Estas dos maneras de filtrar el crédito pueden convertirse en dos distintos sistemas de filtraje según coloquemos los filtros en paralelo o en batería.

De acuerdo con la terminología introducida, al primer sistema le llamamos una poliarquía y al segundo una jerarquía. Hoy contaríamos con una poliarquía puesto que las cajas funcionan como tales y, si la Ley de Cajas modificada convirtiera las cajas en bancos tendríamos una jerarquía siempre que los bancos tuvieran un Consejo de Vigilancia además del Consejo Ejecutivo.

Lo interesante es conocer qué sistema proporciona un mayor beneficio al sistema financiero y a la sociedad en general en una situación realista en la que la observación de la calidad crediticia es en general errónea. Pues bien, el análisis de los dos autores citados permite afirmar algunos resultados interesantes.

Pensemos primero en un entorno ideal en el que se observa perfectamente la calidad crediticia del cliente. El óptimo de primer orden corresponde a una jerarquía y coincide con óptimo social. En una poliarquía se obtendría un beneficio social nunca mayor que en la jerarquía. Un resultado reminiscente de lo que dice la teoría del duopolio en cuyo equilibrio nunca se alcanzará el beneficio correspondiente a la maximización del beneficio conjunto.

Este resultado elemental, sin embargo, no es suficiente como para decidirse a eliminar las cajas del sistema financiero precisamente porque no estamos en un mundo en el que se observa sin errores la calidad crediticia de cada cliente. ¿Qué pasaría en el caso realista en el que esa observación es en general errónea y se cometen errores negando crédito a los buenos clientes (error de tipo I) o concediéndolo a los malos clientes (error de tipo II)? Los resultados parciales y casuísticos con los que contamos nos llevan a pensar que la decisión sobre eliminar o no eliminar las cajas dependerá de la calidad general de la clientela (de si los tiempos son buenos o malos diríamos) y del conservadurismo del filtraje siendo éste más conservador cuanto más tupido sea el filtro y cuando más discriminatorio sea diferenciando claramente clientes buenos y malos.

El resultado más limpio y claro que podríamos extraer de Sah y Stiglitz es el siguiente. El argumento para eliminar las cajas sería tanto más fuerte cuanto menor sea la calidad crediticia de los clientes (medida como proporción de solventes o como ratio de la calidad de los buenos frente a los malos) y cuanto menos conservadora sea la función de filtraje. No hay intuición posible y para la prueba hay que acudir al original, pero podemos decir que, a la luz de este resultado, parece evidente que apostar por acabar con la singularidad de las cajas es optar por un sistema de filtraje jerárquico frente a otro poliárquico.

Insisto, en éste último para pedir un crédito hipotecario puedo ir a la caja o al banco. En el filtraje jerárquico me basta con acudir a una sola institución, un banco, que te filtra dos veces, la primera por parte del Consejo Ejecutivo y la segunda por parte del Consejo de Vigilancia que tiene en cuenta los problemas planteados por los stakeholders.

Hasta aquí he tratado de interpretar un resultado teórico cuya prueba he obviado, como un argumento a favor de un sistema jerárquico como el que quedaría una vez reconvertidas las cajas y equiparadas a los bancos. Este sistema, en efecto, puede ser el adecuado en un entorno realista en el que no podemos esperar conocer a la perfección la calidad crediticia de cada cliente porque, por ejemplo, esa calidad depende de variables que no se pueden observar perfectamente. En estas circunstancias el sistema jerárquico es el adecuado cuando los tiempos son malos y cuando la función de filtraje no es muy conservadora.

¿Es una situación así la que esperamos o deseamos como herencia de la crisis? Aquí caben muchas elucubraciones, pero mi inclinación es a pensar que, después de una crisis como la que estamos pasando, la calidad crediticia de los demandantes de fondos no será demasiado buena durante bastante tiempo. Por otro lado sería deseable que los bancos, en su deseo de recuperarse de las averías causadas por la tormenta financiera, fueran un poco menos conservadores en su función de selección de clientes. Es más yo me atrevería proponer que esa función de filtraje no sea muy conservadora para poder seguir innovando financieramente a pesar de todos los pesares.

Para terminar me gustaría añadir que, a fin de compensar los posibles peligros que pueden seguirse de esta propuesta en un momento en que la clientela no esté en su mejor momento, desearía que pudiéramos contar cuanto antes con una jerarquía constituida por un Consejo de Administración dual conformado por los dos niveles mencionados reiteradamente.

La stakeholder society y las cajas

Publicado en Expansión, 8 de junio de 2009

Recapitulemos. En abril («Oportunidad para España«) decía: «lo primero que hay que hacer es consolidar el sector financiero cambiando la legislación sobre Cajas de forma que éstas también puedan formar parte de esa consolidación«. En mayo («Las Cajas y la consolidación financiera«) defendía el tan denostado capitalismo financiero describiendo al mismo tiempo las ventajas de una normalización de las Cajas que deberían, a mi juicio, homologarse con los bancos, fortaleciendo así al sistema financiero que sostenía la oportunidad. En la primera entrega de junio («Crisis y la «Stakeholder Society»«) trataba de mostrar cómo la crisis va a traer un recelo respecto al mercado apuntando a su limitaciones a efectos de propiciar una atención seria e intensa hacia la «Stakeholder Society» en la que, se espera, sean atendidos los intereses de todos los «concernidos» y no solo los que atañen a los accionistas. Me preguntaba ahí si la forma jurídica y funciones de las cajas no podrían ser justamente una manera de atender a esa preocupación sobrevenida. Hoy, en esta segunda entrega de junio, tengo que ofrecer mi respuesta.

Recordando brevemente lo que se entiende como «sociedad de concernidos» diré que se tata de una forma de gobernanza social que tiene en cuenta a todos aquellos que tienen algún interés por los resultados empresariales y que no pueden ser tomados en consideración por limitaciones del mercado. Ahora bien conseguir la adecuada satisfacción de esos intereses no es fácil tal como nos lo indica Jean Tirol en su Presidential Adress a la Econometric Society de 1998. Tirol hizo un esfuerzo considerable para reenfocar el problema y, en cierto modo, abrir una línea de investigación que, a caballo de las ideas de la Economía de los Incentivos y del Control, atacara de manera frontal el problema de cómo llevar a la práctica el óptimo social propio de esa «Stakeholder Society«. Esta llamada al orden de Jean Tirol es naturalmente bien recibida por cualquier economista para el que lo primero es siempre identificar el óptimo social de primer orden y sólo luego, admitidas las restricciones, informacionales o de cualquier índole, que concurren en el problema tratar de identificar y poner en práctica un óptimo subsidiario.

Para seguir esta línea de investigación y caracterizar el óptimo social, ese economista cualquier trataría de identificar las condiciones de maximización de una función objetivo determinada como, por ejemplo, la suma de las funciones de bienestar (o de utilidad) de todos los stakeholders o «concernidos». No cabe duda de que para ello los contratos existentes tendrían que hacerse mucho más complejos y habría que inventar otros nuevos y que, además, para que todo este tinglado se sostuviera debería haber miembros del Consejo de Administración que defendieran el interés de cada clase de stakeholders. El esfuerzo de Tirol consiste en entender porqué este óptimo de primer orden no es fácil de poner en práctica en condiciones de falta de información y en un ambiente en el que el control no es fácil de ejercer.

Es muy difícil, en efecto, diseñar incentivos explícitos para que los ejecutivos colaboren a paliar los límites del mercado a fin de tener en cuenta los interese legítimos de los «concernidos» por una vía o por otra. Y lo es porque no hay una medida precisa del bienestar agregado de éstos concernidos que aquéllos deberían de maximizar ya que la maximización de la suma de las funciones de utilidad solo es obvia cuando todos los concernidos permanecen constantes. Podría pensarse que, a pesar de esto, los ejecutivos quizá hicieran su tarea tal como queremos que la hagan si les incentivamos de acuerdo con un criterio discernible y practicable como, por ejemplo, el valor de la acción (Shareholder Value). Pero esta esperanza es vana porque sabemos que si esto fuera así desatenderían a los otros stakeholders o concernidos. Si les fijáramos incentivos implícitos, como pudiera ser por ejemplo el diseño de carrera que se puede esperar seguir en la empresa, nos encontraríamos con un problema similar pues si, por ejemplo, el ejecutivo quiere quedar bien con los inversores quizás ponga en peligro su promoción por parte de su jefe inmediato. Y si ahora pensamos en el control es muy fácil admitir que éste no se puede ejercer bien cuando ese ejercicio está dividido entre agentes individuales representativos de diferentes clases de «concernidos». En estas circunstancias parecería que la maximización del valor de la acción (shareholder value) puede ser, en el mejor de los casos, un óptimo de segundo orden.

A pesar de estas dificultades sería ingenuo concluir que el impulso que subyace a la idea de la «Stakeholder Society» va desaparecer y desde luego muy poco realista pensar que lo vaya a hacer en las circunstancias que seguirán a la crisis. De ahí que se pueda predecir el resurgimiento de las ideas, aparentemente moribundas, de Responsabilidad Social Corporativa (R.S.C.) y también que estas ideas serán exploradas con más detalle. La crisis ha enseñado que estas ideas de RSC no se mantienen cuando vienen mal dadas y que lo mismo pasa con la Obra Social de Las Cajas. Por esa razón la forma de no olvidar el óptimo de primer orden es que los intereses de todos los concernidos sean defendidos por un Consejo de Vigilancia propio más bien del capitalismo renano y ajeno al americano. No me cabe la menor duda de que los ejecutivos o quién representa solamente a los accionistas está más dispuesto a tratar de fingir un sin-novedad-en-el-frente que aquellos que representa los intereses de los distintos «concernidos». A pesar de que estos «concernidos» tienen unos intereses a largo plazo en la empresa, no pueden negociar esos intereses genuinos en ningún mercado, entre otras cosas porque no es fácil establecer contratos específicos estandarizados para cada uno de ellos que puedan llegar a conformar un mercado en el que se pudieran negociar. Se impone pues concluir que, a pesar del inevitable influjo de los modos americanos, el capitalismo del futuro tendrá unas empresas con administración dual. Un Consejo de Administración de ejecutivos y un Consejo de Vigilancia que fija la función objetivo a maximizar teniendo en cuenta a los stakeholders.

Parece pues claro que la aportación de las Cajas a la Stakeholder Society puede ser sustituida por un Consejo de Administración dual que incluya un Consejo de Vigilancia ya que éste puede conseguir lo mismo que la Obra Social de las Cajas mientras que la homologación de éstas a los bancos refuerza el sistema financiero, facilita su regulación y despolitiza su gestión. Esto quiere decir que al hablar de la posible modificación de la Ley de Cajas no se debe hacer independientemente de las modificaciones pertinentes en la administración de las empresas.

Para terminar con esta especie de ensayo por entregas sobre las Cajas, el sistema financiero y la oportunidad para España, solo me falta argüir que el sistema financiero, visto como un sistema de filtros para la financiación de proyectos, funcionará mejor en los tiempos que vienen con un sistema consolidado en el que las Cajas pierden sus características definitorias. Pero esto será ya en julio.

Crisis y la «Stakeholder Society»

Publicado en Expansión, lunes 1 de junio de 2009

Como decía en la entrega del mes pasado, «Las Cajas y la consolidación financiera«, dedicada a defender la reconversión de las Cajas, «lo que ahora hace falta, una vez entendidas las ventajas de la renovación normalizadora de las Cajas a través del cambio de ley» y una vez puestas al descubierto las falsas y oportunistas defensas de sus peculiaridades disfrazadas de críticas al capitalismo financiero, «es explicar que sus funciones singulares ya no son tan fáciles de defender como exclusivas en un mundo en el que pueden ser ejercidas de otra manera«.

Esta tarea argumentativa requiere dos pasos. En el primero es conveniente explicar las tendencias que el capitalismo va a experimentar como reacción a la crisis. Ese es el objetivo de esta columna: explicar porqué la llamada Stakeholder Society se va a constituir en un objetivo a alcanzar una vez superada la crisis. Más adelante habrá que dar un segundo paso y explicar cómo y porqué la labor de las Cajas podría contribuir a ello y porqué, sin embargo, esa labor puede ser realizada de una manera distinta y compatible con la renovación de las Cajas.

Se me disculpará que comience este primer paso por una nota personal recordando el mal rato que tuve que pasar en la presentación de El Capitalismo que Viene (Planta 29, 2008) cuando trataba de exponer las bondades de un capitalismo innovador (que va surgiendo en la época de la globalización, de las TIC y de la Sociedad del Conocimiento) justo en un momento en el que, debido a la crisis económica y financiera, resurgen las acerbas críticas a ese sistema económico y se presentan nuevas formulas para intentar sobrepasarlo.

Si en esas circunstancias tratas de resaltar sus bondades, lo que era mi caso, apareces como alguien de otro planeta que todavía no se ha enterado que ese sistema económico, según dicen algunos, ha fracasado. Y, sin embargo, no me arrepiento de mi defensa de un capitalismo innovador, sino que, más bien, pienso que debo seguir indagando en sus ventajas. No solo las que me llevaron en la citada entrega anterior a defender el capitalismo financiero, sino también las que pueden surgir de la modificación de algunas de las características que lo definen.

Dos de esas características son la competencia y la maximización del valor para el accionista (shareholder value) como criterio de gestión empresarial. Dejaré a un lado la problemática relativa al paso de la teórica maximización del beneficio a la maximización del valor en bolsa como criterio práctico de gestión empresarial, un asunto no trivial, y me concentraré en las posibles limitaciones del mercado para la consecución de lo que se llama la Stakeholder Society que traduciré como «sociedad de concernidos» cuando lo considere conveniente.

Esta finalidad obliga a volver la atención a entidades cooperativas, especialmente apropiadas para evitar el paro en tiempos de crisis y, en el mundo financiero, hacia cooperativas de crédito y, en particular, a las Cajas que, al no ser sociedades anónimas y no tener accionistas, se gobiernan de otra manera y pueden dedicar sus beneficios a una Obra Social determinada en lugar de verse obligadas a reservar parte del beneficio al pago de dividendos.

En otras palabras, parece como si hubiera llegado el momento de sustituir el shareholder value como criterio de gestión empresarial por la idea genérica de alcanzar a través de esa gestión, o de cualquier otra manera, lo que hemos dado en llamar la Stakeholder Society o «sociedad de concernidos», una noción que no hace referencia a criterio alguno de gestión empresarial sino que se refiere al tipo de gobernanza que desearíamos para la sociedad como economistas preocupados por el bienestar general de todos los concernidos por la actividad económica.

Paso pues a hablar de gestión empresarial en el contexto de la más o menos inevitable separación entre propiedad y control dentro de ese capitalismo que llegará después de la crisis, dejando para el mencionado segundo paso argumentativo la reconsideración de la relación entre la sociedad que queremos y las Cajas.

La evolución de la problemática relativa a la separación entre propiedad y control lleva a destacar la elaboración de normas internacionales de contabilidad exigidas por la presencia transnacional de las empresas y al intento de puesta en práctica de códigos de conducta específicos de los Consejos de Administración y de sus miembros a fin de que no primen los intereses de los ejecutivos sobre los accionistas o de los accionistas de control sobre los minoritarios. Estos códigos se centran sin embargo en la creación de valor para el accionista (shareholder value) y no consideran los intereses de los stakeholders, es decir personas o instituciones que, como los accionistas, están «concernidos» por la marcha de la empresa bien sea como trabajadores, como proveedores, como clientes o como habitantes de la zona.

A pesar de que la idea de esta «sociedad de concernidos» está muy en la onda de las preocupaciones actuales no recibe la atención que esperaríamos. Es, en efecto, muy fácil de simpatizar con las preocupaciones típicas de cualquier economista acostumbrado a tratar de encontrar el óptimo social eliminando limitaciones que el mercado puede imponer a la gestión empresarial. En efecto, lo que ocurre en una empresa es que hay muchos «concernidos». Además de los inversores, que han colocado su capital en acciones, están los proveedores, que quizás han hecho inversiones específicas para atender los pedidos que les pasa nuestra empresa, los clientes que pueden quedarse sin un producto que formaba parte de su paquete de consumo o era imprescindible para su propia producción, los trabajadores que seguramente han invertido en capital humano específico para esta empresa y otros como los tenderos locales, los ayuntamientos circundantes o los que sufren la polución ambiental.

Muchos de los efectos que estos stakeholders generan o sufren en relación a la empresa no pasan adecuadamente por el mercado. No sólo la empresa no paga por la polución que genera (típica externalidad), sino que los tenderos locales o los ayuntamientos circundantes no pagan ni cobran nada por los posibles efectos, negativos o positivos, que se generan (mas allá del precio pagado o del impuesto ingresado) en su relación con la empresa que opera en su ámbito (como descuentos por pedidos grandes, o inversiones en ordenadores, por ejemplo) y los proveedores, clientes o trabajadores, que aunque cobran y pagan según contrato, no suelen pagar o cobrar nada por la posible garantía implícita de pedido, o de suministro o de trabajo.

Todos estos son ejemplos de limitaciones del mercado que quizá no sean en todos los casos externalidades típicas, pero que deben ser tenidas en cuenta para que se obtenga el óptimo social. La crisis va a traer a colación estas limitaciones y no tendremos más remedio que pechar con el trabajo de reflexionar sobre las formas de poner en práctica esa Stakeholder Society. La defensa de las Cajas como instituciones diferenciadas se centrará en su capacidad para esa puesta en práctica. Espero, sin embargo, poder convencer de que hay formas alternativas de lidiar con las limitaciones del mercado que ofrecen ventajas adicionales. Será en la próxima entrega.

Las Cajas y la Consolidación Financiera

Publicado en Expansión, lunes 4 de mayo de 2009

En la columna de abril («Oportunidad para España«) trataba yo de dirigir la mirada sobre lo que podría hacer España en las circunstancias económicas en las que nos encontramos. Reconocía que la crisis, por un lado hunde sus raíces en situaciones de desequilibrios comerciales que proporcionan excesos de demanda de papel seguro aumentando su precio y disminuyendo su rentabilidad, lo que propició la conformación de una burbuja especulativa de activos, entre ellos los inmuebles, y que, por otro lado, esta burbuja obligó a los bancos a innovar elevando peligrosamente su ratio deuda/capital.

Como consecuencia, argüía yo, surge una oportunidad para España que bien podría aprovechar la ocasión para solucionar los problemas endémicos que se señalaban utilizando como palanca la solidez de su sistema financiero. Más concretamente decía:

lo primero que hay que hacer es consolidar el sector financiero cambiando la legislación sobre Cajas de forma que éstas también puedan formar parte de esa consolidación,

Ante un sistema financiero sólido, continuaba, no tendríamos problemas para atraer ahorro foráneo y financiar nuestro déficit comercial gracias al cual acabaríamos aumentando nuestra productividad y finalmente ganando competitividad.

Desde ese momento las cosas han cambiado algo. Está la situación delicada de la CCM (Caja Castilla La Mancha) y no pocos rumores sobre debilidades de algunas otras entidades; se ha hablado mucho sobre las dificultades políticas para cambiar la Ley de Cajas y parece como si el país no tuviera la energía suficiente para abordar el problema con determinación, especialmente por un aparente desencuentro entre el Banco de España y el renovado Gobierno. Quizá podamos echar una mano, por así decirlo. Veamos cómo.

La clave sigue estando en la consolidación del sector financiero. Tal como decía hace un mes ésta consolidación, pilotada por el Banco de España, ha de incluir una modificación profunda de la Ley de Cajas que elimine muchas si no todas sus peculiaridades. Pues bien, parece que las ideas del Banco de España basadas en su conocimiento del sector no van para adelante, que el gobierno tiene otras ideas y que, en general, los cambios cruciales no son fáciles de poner en práctica por las dificultades de poner de acuerdo a distintas facciones políticas locales con intereses en las Cajas.

Una manera de sobrepasar estas dificultades puede consistir, por un lado, en precisar las ventajas de desprendernos de esta figura señera aunque vetusta y, por otro lado, en tratar de explicar con claridad que las importantes funciones de las Cajas pueden ser satisfechas de otra manera. Vayamos con el primer punto dejando el segundo para el próximo mes.

Lo primero que hay que decir es que, si las Cajas pudieran ser consideradas como bancos privados ganaríamos bastante al eliminar las restricciones a las fusiones o adquisiciones que pueden ser llevadas a cabo. Ya no se trataría solo de que las Cajas pensaran en las fusiones entre ellas o en comprase aquellos bancos que mejor encajaran la situación en términos de ratio de eficiencia o de cualquier otro parámetro relevante, sino también de que pudieran extender su estrategia consolidadora a la compra de Cajas. Esto facilitaría la consolidación necesaria; pero no es lo único que hay que decir.

La competencia en el sector aumentaría muy mucho pues se acabaría con el respeto implícito al mercado de un tipo de institución por parte de otras, un descaro éste que ya empieza a ser moneda común y que debiera oficializarse de manera que la defensa de la competencia pudiera abordarse con mayor rigor. Ni que decir tiene, que el mercado de valores se haría más profundo si las Cajas cotizaran en Bolsa de manera que la profundidad acabaría con los excesos de volatilidad. Y por supuesto, al oficializar la expansión geográfica de las Cajas, el espacio de la competencia se ensancharía de manera que la posible «captura» de las Cajas por los partidos políticos locales se haría posiblemente más difícil ya que ese intento de captura tendría un coste mucho mayor para el mismo tamaño de la presa.

Aunque estas ventajas son claras tenemos que enfrentar el hecho de que la defensa del statuo quo se refuerza precisamente por la propia evolución de la crisis. Cuanto más dure ésta más se pondrá en entredicho al sistema capitalista y especialmente al capitalismo que a veces se llama capitalismo financiero para diferenciarlo del industrial. Es decir que no hay manera de aprovechar la oportunidad que se le abre a España a no ser que defendamos el llamado capitalismo financiero. Con la defensa de éste acabo este artículo dejando para más adelante el estudio de la manera en la que se pueden conservar las funciones específicas de las Cajas.

Las innovaciones financieras sobreendeudan a los bancos de forma que la ratio deuda/capital aumenta significativamente. Pero lo interesante es saber si han incrementado la riqueza o no. Pensemos que esos nuevos instrumentos financieros no son sino una cadena de apuestas entre los agentes económicos y de aseguramiento de los resultados de esas apuestas. Si la cadena llega a cerrarse- una posibilidad más teórica que real- no hay riesgo sistémico alguno pues los que unos pierden lo ganan otros; pero por esta misma razón tampoco habría creación de riqueza real neta. Sin embargo por el camino se ha creado riqueza inmobiliaria, tecnológica e innovadora amén del incremento en recaudación fiscal que ha permitido mejorar las cuentas públicas y las infraestructuras.

Si, por el contrario, la cadena no llegara a cerrarse -que es lo que se puede esperar -hay sin duda riesgo sistémico y se crea riqueza real neta más allá de lo mencionado en el caso anterior, de forma que topamos con la necesidad de afrontar un compromiso entre riesgo y ganancia sociales en el que hay que optar por una posición u otra con prudencia pero también con ambición, una situación frágil muy parecida a la que realmente estamos confrontando.

Mi posición es que en lugar de echarse para atrás en la innovación financiera hay que permitirla y apoyarla con las debidas cautelas regulatorias. Tengo la sensación y alguna evidencia de que hoy estamos en posición de llegar a una situación en la que el incremento en el riesgo sistémico es compatible con una disminución en el riesgo individual a través del uso inteligente de instrumentos como los descritos por Schiller en The New Financial Order: Risk in the 21st Century. Princeton University Press, Abril 2003.

La probabilidad de que ocurra una accidente sistémico no es muy alta, pero el impacto sobre el sistema económico, si ese riesgo se materializara, es ciertamente muy grande a falta de mecanismos para su eliminación por parte de un estado pequeño pero capaz de movilizar enormes cantidades de fondos o de la correspondiente agencia multilateral. Pues bien como la potenciación de esta última es lo que va a traer consigo la resaca de la crisis, no creo que nos juguemos nada serio permitiendo que la industria financiera se haga más grande y más innovadora admitiendo en su seno sin distinciones lo que ahora es el sistema de Cajas.

Basta por hoy con lo dicho hasta aquí. Lo que ahora hace falta, una vez entendidas las ventajas de la renovación normalizadora de las Cajas a través del cambio de ley y una vez defendido el capitalismo financiero, es explicar que sus genuinas ventajas ya no son tan fáciles de defender como exclusivas en un mundo en el que pueden ser proporcionadas de otra manera más acorde con lo que acabo de explicar. Pero esto queda para la próxima columna.

Oportunidad para España

Publicado en Expansión, lunes 13 de abril de 2009

Hace unos treinta años visité Churchil College en Cambridge y tuve la oportunidad de ser invitado a compartir la High Table para, más tarde, compartir relajadamente un café con varios profesores entre los que se encontraba Frank Hahn, uno de mis ídolos de juventud. Por aquel entonces ya había comenzado a pasar parte de su tiempo en Siena y, hablando de su experiencia en esa universidad contó, con la velocidad verbal que le caracterizaba, que les había examinado a sus alumnos italianos sobre las medidas económicas a tomar en aquellos tiempos de crisis de oferta y (aquí hacía una pausa significativa) en qué orden las tomarían.

Esta pregunta aparentemente sin importancia es sin embargo muy relevante a la hora de que cada país diseñe su estrategia para afrontar la crisis dando por sentado de que existe una diagnosis más o menos común. Es la pregunta implícita que ha sobrevolado las diferencias entre los estados del G-20 que se han reunido en Londres y es especialmente importante para un país que como España que ha tomado parte de esas conversaciones y que parte de un caldo de cultivo especial y de alguna fortaleza única a pesar del inoportuno asunto CCM. La inmigración, la construcción de viviendas para acomodarla, la baja productividad propia y el déficit comercial reflejo de la falta de ahorro interno eran y son problemas que España tiene que afrontar si quiere volver a una senda de crecimiento sostenido. Pero ¿cómo hacerlo?, ¿qué medidas tomar?, ¿en qué orden?

Parece evidente que hay que continuar con esfuerzos decididos y no tan timoratos como hasta ahora en materia de innovación. Hay un Ministerio especializado y no cabe duda de que tiene mucho que decir a efectos de enmarcar el modelo de crecimiento español. Que este Ministerio no haya tenido hasta ahora la impronta que debería en la política general española dice bastante sobre la necesidad de renovar la administración, una de las reformas estructurales, junto con la del mercado de trabajo, más necesarias pero que, sin embargo, no se suele citar como parte del paquete de medidas urgentes.

Que hay que encontrar los sectores en los que España podría tener ciertas ventajas parece también obvio y en este punto creo poder ser un poco herético. Yo no sería muy pesimista en cuanto al sector inmobiliario. Los precios ya han comenzado a flexionar a la baja a pesar de su rigidez inicial y acabarán por descender significativamente de forma que se reanudará la venta de vivienda de segunda mano y la construcción de vivienda nueva en cuanto mejore la situación global, la inmigración vuelva tomar vuelos y la demografía europea continúe teniendo a nuestro país como el lugar ideal para el retiro: un país con un generoso sistema de salud y con buen tiempo. Pero sin lugar a dudas nuestro sector más competitivo es el financiero.

Analizar el sector financiero parece imprescindible para atacar el problema del orden en que las medidas deban ser tomadas. Con relación a los sectores financieros de otros países europeos o al de los USA, nuestro sector financiero, a pesar de las sospechas de última hora, se encuentra en un estado de forma envidiable. La razón es en parte mérito del propio sector y en parte mérito del regulador y supervisor. En ambos casos la actitud timorata ha resultado ser una bendición y, en parte inspiración para el G-20. No tenemos hipotecas subprime y otros activos más o menos tóxicos no han invadido el sistema en la medida que lo han hecho en otros de otros países. Nuestro sistema financiero en general está por lo tanto a salvo de accidentes excepto los propios.

Accidentes propios que existen pero son conocidos y relativamente fáciles de valorar. Tanto Bancos como Cajas han invertido demasiado en el mercado hipotecario y ahora se encuentra con aumentos significativos de la mora. Esto es especialmente cierto de las Cajas que, además, con independencia del caso CCM, parecen estar sujetas a demasiados condicionamientos políticos. Tanto Cajas como Bancos sufrirán además los avatares de una situación general que se deteriora de tal forma que el volumen de negocio se reduce así como el beneficio y presumiblemente el pay out de los bancos. Y a pesar de todo este sistema una de nuestras fortalezas.

Fortaleza relativa en cualquier caso puesto que el sistema está muy expuesto a las exigencias financieras que se derivan del déficit comercial que ha de ser compensado con el superavit de la balanza de capitales correspondiente a un incremento de la (inicialmente pequeña) deuda que, intermediado por el sistema financiero nacional (a cambio de un fee) acabará en manos de gobiernos o bancos extranjeros y cuyos intereses habrá que ir satisfaciendo y cuyo principal deberá ser devuelto en las fechas convenidas.

Y es ahora cuando importa el orden de las medidas a tomar. Aparte de la necesaria reflexión general y colectiva sobre la administración, sobre nuestro mercado de trabajo y sobre nuestro sistema de Ciencia e Innovación, lo primero que hay que hacer es consolidar el sector financiero cambiando la legislación sobre Cajas de forma que éstas también puedan formar parte de esa consolidación. Esta medida ha de ser pilotada por el Banco de España que a estas alturas debe conocer ya los balances verdaderos de toda entidad de crédito. No será una medida fácil; pero ya se tomó en Italia hace años y, en cualquier caso esta la consolidación financiera es más urgente en general que el nuevo esquema regulatorio que solicitaba el eje franco-alemán en Londres.

Esta consolidación debería ser complementada por una «gobernanza» renovada y estructurada en dos niveles de forma que se pueda atender a algunas de las funciones que han justificado las Cajas mediante la existencia y capacidad decisoria de un Consejo de Vigilancia. Este segundo nivel de administración podría dar satisfacción a stakeholders y representaría un paso apreciable en sí mismo entre otras cosas porque se vería como una promesa de moderación salarial de los ejecutivos en favor no solo de los accionistas sino también de esos stakeholders mencionados, así como un control de las posibles exageraciones del pasado.

En cuanto un sector financiero así, fuerte y sólido, se consolide podremos volver a una situación en la que la excedentaria balanza de capitales resultante del exceso de demanda de activos seguros permitiría el mantenimiento de una balanza comercial deficitaria, imprescindible para poder importar lo necesario para sentar las bases del incremento de nuestra productividad, así como llevar a la práctica el diseño, ya pensado, del necesario gasto público a llevar a cabo en los sectores prometedores y que podría redundar en una continuación del incremento del endeudamiento con el exterior.

El necesario cambio en el modelo productivo se hará realidad si para cuando sea financieramente abordable hemos encontrado ya la manera de conformar un mercado de trabajo que combine la flexibilidad con la generosa compensación al desempleo. El incremento de productividad junto con esta modificación en el mercado de trabajo debería redundar en el avío definitivo de nuestra crónica falta de competitividad.

Es un reto importante; pero si se sigue el orden explicado en esta columna, de forma explícita o implícita, me parece asequible. Podemos, si tenemos un esquema claro dejar en evidencia, a quienes anuncian males especiales para nuestro sistema económico.

La Imposibilidad de una Política Estabilizadora

Publicado en Expansión, martes 3 de marzo de 2009

Me gustaría en esta columna tratar de «probar» lo que su pomposo título anuncia: que no hay política económica estabilizadora posible. Es decir, la esperanza de alcanzar una cierta estabilidad económica mediante reglas establecidas por agencias públicas independientes y que suavicen el ciclo, disipen incertidumbres y faciliten la práctica empresarial, de aquí al final de los tiempos, es una esperanza vana.

La Gran Moderación era un espejismo. Esta fue la proposición de El Capitalismo que Viene (Planta 29, octubre 2008) que resalté, junto con sus corolarios, en su presentación y lo hice para que estemos preparados a resistir a los salvadores del sistema que caerán sobre nosotros con nuevas ideas sobre regulación, supervisión, intervención o, en general, sobre la política económica definitiva y, finalmente, sobre la conveniencia o la necesidad de derivar hacia un capitalismo más humano cuando no a un sistema totalmente alternativo. La «prueba» de la proposición requiere varios pasos y, a su vez, es fuente de corolarios interesantes.

Comencemos por resaltar la imposibilidad técnica de cualquier tipo de compromiso irrevocable por parte del Estado. Es este el que, como monopolista de la violencia, puede asegurar ante terceros la irrevocabilidad del compromiso de otros agentes económicos; pero nadie puede forzar al Estado. De ahí que toda política para ser creíble haya de ser intertemporalmente consistente. De lo contrario nadie se creerá las declaraciones de los responsables de esas políticas económicas a aplicar mañana porque cuando llegue mañana no irá a favor de sus intereses el aplicarlas. En consecuencia surgen las agencias independientes (como, por ejemplo, el Banco Central o la tan deseada Agencia Fiscal, independientes naturalmente) que hay que suponer que son intertemporal y enfermizamente consistentes. La proposición parecería refutada más bien que probada.

Pero ese no es el caso porque ya hemos sido testigos de que, cuando es necesario, el Banco Central se apiada de los pobres ciudadanos y deja que su consistencia se resquebraje. El problema es justamente que la delegación desde el Estado a una agencia independiente siempre puede ser revocada y, lo que es peor, que en esa tesitura inevitable siempre existirá la tentación de la captura. Para evitar la revocación o la captura solo cabe que esa política económica de la que estamos hablando sea, de hecho, un equilibrio evolucionariamente estable, es decir que sea una política alcanzada en el tiempo como resultado de un juego evolutivo en el que esa política acaba sobreviviendo sobre otras ensayadas y es tal que no se sale de ella aunque haya algunos agentes que desearían cambiarla. En efecto, la política económica de referencia tiene que cumplir los dos requisitos que definen la evolución darwiniana.

Claro está que cuando la política de que se trate es a prueba de mutantes, la autoridad que la pone en funcionamiento alcanza una reputación de firmeza ya que ha tenido que enfrentarse a otras políticas alternativas. Este parecería el último argumento necesario para rechazar la proposición que quería probar; pero no es así. He aquí el final de la prueba: ese equilibrio evolucionariamente estable y a prueba de mutantes cambia con el ámbito de actuación de la autoridad y su reputación se evapora o puede evaporarse en cuanto dos Estado se unen o se separan.

Esta especie de paradoja tiene su elucidación a través de la demostración, reproducida en El Capitalismo que Viene, de que el juego entre dos agencias independientes (el Banco Central y una Agencia Fiscal) solo puede sostener en su equilibrio una reputación de inflexibilidad e independencia de la política monetaria y la fiscal si ninguna de las dos agencias actúa de manera «fanática».

Vayamos ahora con los corolarios que, como suele ser el caso, son más interesantes que la proposición. Como la reputación de las agencias independientes no es en general sostenible, siempre estaremos atrapados en un poco simpático capitalismo de amigotes (crony capitalism) con la presencia de diferentes grupos que, en una Sociedad de la Información y en presencia de las TIC, siempre estarán a la caza de las rentas que se generan con la captura del Estado o de las agencias en las que éste delega.

Lo interesante sin embargo no es este corolario poco halagüeño, sino la constatación de que son esa misma Sociedad de la Información y esas mismas TIC las que, después de haber hecho posible la apropiación de rentas por parte de un grupo garantizan que esa captura será efímera pues siempre hay otro grupo competidor que acabará desplazando al primero, lo que no deja de ser un consuelo.

La competencia, en efecto, funciona como tal consuelo porque es justamente la competencia por hacerse con rentas procedentes de la captura lo que lleva a la innovación, una actividad ésta que no tiene nada de lineal en contra de su descripción simplona. No funciona transitando ordenadamente desde la Investigación (I) al desarrollo (D) y a la innovación (i), sino que muy a menudo, el desarrollo exige una vuelta adicional por la investigación y ésta es a veces estimulada por una previa innovación. Pues bien, este proceso no lineal que da forma a la competencia, junto con una política económica estabilizadora que no se sabe si es discrecional o reglada, dan origen a un sistema dinámico que es complejo en el sentido de que su solución no puede ser reproducida por ningún algoritmo finito y de que sus condiciones iniciales no nos dicen nada respecto a esa solución.

En efecto, cuando se nos pase la resaca de esta recesión prácticamente global nos daremos cuenta de que la innovación financiera, tan denostada hoy, puede cubrirnos de casi todas las contingencias que no sean sistémicas y de que la igualdad de oportunidades estará sostenida por la posibilidad de que cada uno tenga sus 15 minutos de gloria lo que le permitirá hacerse con unas rentas suficientes como para poder vivir en su época pasiva.

Los que quieran mejorar el mundo deberán saber que el sistema capitalista no solo no es tan malo como ahora se le quiere pintar, sino que además puede contribuir a disipar rentas mediante la competencia. Ahora bien, se trata de un sistema complejo, de forma que cualquier intento de mejorarlo, aunque pueda conseguir algo, puede acarrear consecuencias inesperadas.

Dependencia del Recorrido (II): Micro

Publicado en Expansión, martes 3 de febrero de 2009

En la primera parte de esta entrega comenzaba mi discusión de la «dependencia del recorrido» y del encasquillamiento de las ideas económicas hablando de lo que nos estamos ocultando con el abandono de lo que en su día se llamó Macroeconomía del desequilibrio. Hoy, en esta segunda parte, quiero volver mi atención a la microeconomía en general y en particular a la Economía de la Información y a algunas ideas de economía financiera. Sugería que el desvío de la atención se debía al plan general de trabajo del que la Economía se dota siguiendo el modelo estándar y que desemboca necesariamente en la macroeconometría de las expectativas racionales o similares en la que estamos quizá encasquillados.

Hoy tengo que comenzar diciendo que la seria falta de atención a ciertas ideas microeconómicas propias de la Economía de la Información o de raigambre financiera no puede atribuirse a plan de trabajo alguno donde ellas no tengan espacio, sino a una actitud incalificable tal como trataré de explicar.

Es desde luego incalificable que la denominada Economía de la Información, completamente dentro de ese programa de trabajo basado en el modelo estándar, no sea aplicada de una manera sistemática a los problemas de la crisis financiera. Y es incalificable porque sus ideas son claramente relevantes para situaciones con información asimétrica como la que hoy se da en el sector financiero.

Debiera ser una obviedad que lo que está pasando en el sector bancario y concretamente en el mercado interbancario, es similar a lo que puede ocurrir en el mercado de automóviles de segunda mano, algo brillantemente descrito por Akerlof en un artículo ejemplar de 1970 (The Market for Lemmons). Lo que puede ocurrir en el mercado interbancario es que la asimetría en la información entre el banco que quiere otorgar un crédito y el que quiere pedirlo haga que solo acudan a ese mercado interbancario demandantes de crédito insolventes de forma que no habrá bancos oferentes (por mucha liquidez que tengan) y desaparecerá el mercado en ausencia de algún arreglo institucional especial.

Es pues el momento de utilizar ideas bien conocidas de Economía de la Información para atacar el problema prioritario que, tal como explicaba en la primera parte de esta entrega, es el de limpiar el sector financiero. Es decir ahora tenemos que pensar bien cómo diseñar un mecanismo que combine el signaling (emisión de señales) de M. Spence y el screening (filtraje) de J. Stiglitz de forma y manera que el sector financiero alcance un equilibrio de los llamados separadores, es decir que permite distinguir a los buenos bancos de los malos, pues solo de esta forma se rebajarán los sobrecostes que una institución financiera ha de pagar en el intercambio de facilidades financieras como, por ejemplo, los CDO’s (Colateralized Debt Obligations) o los CDS’s (Credit Default Swaps) debido a la incertidumbre relativa a la contrapartida representada, claro está, por otra institución financiera.

Podría pensarse que la mismísima iniciativa privada acabará poniendo en pie alguna institución apropiada, pero hay razones para que los agentes relevantes estén en contra de algunos arreglos. Pensemos en la creación de un verdadero mercado, una institución más que curiosa y que se diferencia de una simple colección de contratos bilaterales. Podríamos, siguiendo la recomendación de V. Acharya y M.G. Subrahmanyam (Forbes.com, 12 nov. 2008), tratar de transformar los contratos bilaterales OTC (over the counter) con los que se trafica en los principales derivados, como los mencionados CDO’s o los CDS’s, en un verdadero mercado en que se llevan a cabo las operaciones de compensación y en el que esos contratos está estandarizados lo que favorece la diseminación de la información sobre precios y volúmenes y elimina riesgos de contrapartida ya que es el mercado como tal el que responde.

Como los agentes grandes que copan esos mercados perderían algunas de sus ventajas informacionales parece natural que se opusieran a esta creación de mercados. Por esa razón, entre otras, una solución de estas tardaría mucho en surtir efecto.

Esto no quiere decir que los reguladores no debieran intentar establecer ese verdadero mercado que sustituyera a las operaciones OTC tal como ha anunciado Trichet en unas declaraciones recientes; pero sí quiere decir que deberíamos ser capaces de diseñar y probar otros mecanismos que no traten de perfeccionar mercados o de constituirlos, sino de sustituirlos como sería, hablando en general, el caso de las subastas, el mejor ejemplo de ingeniería económica según Auman.

Fueron Vickery primero y definitivamente Mayerson (ambos premios Nobel) los que inventaron la subasta al segundo precio, un mecanismo ya usado y que tiene la propiedad de desvelar la verdadera voluntad de pago del que puja. Estos mecanismos de subasta son ya muy conocidos en multitud de formas y estoy seguro que cuando se organiza una subasta para comprar activos buenos a los bancos se utiliza una subasta inversa adecuada. Pero lo que se necesita es un mecanismo que haga funcionar el mercado interbancario, es decir no que ayude a los bancos en sí mismos, sino que les obligue a otorgar créditos y a acudir al mercado interbancario para poder hacerlo. Es decir queremos un mecanismo que elimine el recelo y la falta de confianza dentro del colectivo bancario.

Es precisamente el diseño de un arreglo institucional excepcional lo que esperaríamos de los especialistas en Economía de la Información y/o en Diseño de Mecanismos ya que estas dos grandes áreas han sido distinguidas con el Premio Nobel. Para acercarnos siquiera un poco a este menester exploremos las dos ideas complementarias citadas debidas a Spence y Stiglitz quienes compartieron el Nobel con Akerlof en el 2001.

Spence es el inventor del signalling: un banco que ha de financiarse para continuar con su negocio crediticio en un momento de asimetría informacional y de recelo ha de señalar que es solvente y merecedor de crédito mediante una señal que puede consistir, por ejemplo, en salir de compras porque esto no tendría sentido si estuviera en mala situación. Stiglitz es el perfeccionador del screening: el regulador del sector financiero diseña un plan de ayudas de tal naturaleza que funciona como un filtro en el sentido de que su uso revela la situación del banco pues los bancos se autoseleccionan dando origen a un equilibrio de los que denominábamos separadores.

El objetivo hoy está en el diseño de un plan que tenga estas características. No es mi papel en este medio el intentar diseñarlo, basta con la llamada a quienes están en condiciones de hacerlo para que se pongan manos a la obra. De todos modos mi intuición de viejo economista me hace mencionar por donde irían mis primeras elucubraciones. Se trataría de explorar las señales que emitiría un banco, dependiendo de su situación, ante un plan de ayudas que fueran muy numerosas y variadas, desde la compra de activos malos con o sin pacto de recompra hasta el aval para operaciones de inversión crediticia pasando por la compra de activos buenos y la reacapitalización de los bancos que la elijan. El equilibrio separador se obtendría cuando las señales son las mismas para cada banco en la misma situación y distintas para bancos en distintas situaciones.

Pero basta con estas elucubraciones. Para cerrar esta entrega doble sobre «dependencia del recorrido» y encasquillamiento como dos problemas serios para las ideas económicas quiero terminar insistiendo en que ambas pueden debilitar la potencia de las ideas, un asunto peligroso para el uso eficiente de los conocimientos existentes, especialmente si, además, quienes pueden tener las ideas no tienen incentivos a ponerlas en circulación. Por ejemplo, ¿me atrevería yo a terminar el diseño del mecanismo que he intentado perfilar y a ponerlo en práctica ante la posibilidad de que no funcionara?

Dependencia del Recorrido (I): Macro

Publicado en Expansión, lunes 5 de enero de 2009

Decía al final de mi entrega de diciembre que el nuevo Ministerio de Ciencia e Innovación no lo tiene fácil porque, para tener éxito, tendría que «romper con la dependencia del recorrido propia de las comunidades científicas«, un fenómeno éste que, junto con el efecto lock-in o de encasquillamiento, hace imposible el ideal del sistema de Ciencia Abierta. Y añadía: «Pero esto es otra historia«. Pues bien, hoy quiero volver sobre esa «otra historia» de la «dependencia del recorrido» y del encasquillamiento en las ideas científicas incluyendo entre éstas, si se me permite, las teorías económicas, las únicas de las que sé algo.

En la segunda parte de esta entrega hablaré de la economía de la Información. Pero hoy lo que voy a hacer es centrar mi atención en ciertas ideas teóricas macroeconómicas que creo serían útiles en estos momentos pero que no reciben la atención debida por razones que intentaré explicar más adelante. Para intentar retomarlas es bueno, sin embargo, comenzar por un comentario aparentemente tangencial. Parece ser que finalmente la mayoría de los Estados están empezando a poner en práctica una política fiscal de gasto. La pregunta es si llegan a tiempo.

Es posible que ya sea tarde, pero también es posible que sea demasiado pronto. El último premio Nobel, Paul Krugman piensa que se ha perdido mucho tiempo y que el gasto público que se necesitaría para reactivar una economía como la estadounidense sería ya demasiado grande como para poder ser movilizado. Y también piensa, en consecuencia, que tenemos el peligro de caer en una situación como la japonesa de los años 90. Otros economistas no tan conocidos o con menor exposición mediática, expresan su escepticismo ante estas medidas porque, según ellos, no serán efectivas a no ser que previamente las instituciones que componen el sector financiero hayan sido fregadas hasta resplandecer como una patena de forma que el sistema de pagos en todas sus ramificaciones funcione sin fallos y sin temor a que éstos puedan surgir.

Me interesa explicar esta última opinión puesto que nos pone en contacto con las ideas macroeconómicas que han sido arrumbadas y que sin embargo podrían haber dado en el clavo precisamente por haber sabido quedarse al margen del recorrido fijado para la ciencia económica. Para defender esta opinión me permito recordar lo que ya dije en mi entrega de marzo del año pasado. Proponía entonces que se explorara la idea heterodoxa de entender la situación como una forma de fallo de demanda efectiva, la que ocurre, según dice Axel Leijonhufvud, «cuando el sistema está totalmente atorado con préstamos malos«.

En estas circunstancias, en efecto, la atención se vuelve inmediatamente a la idea concomitante de un pasillo neoclásico dentro del cual las señales de los mercados funcionan porque en su seno los precios son flexibles, pero fuera del cual los precios pierden flexibilidad y, al no transmitir información sobre la situación, comienzan a darse unos ajustes en cantidades que originan exceso de capacidad instalada y paro en los sectores donde los precios y los salarios son efectivamente rígidos o no suficientemente flexibles.

Esta es precisamente, y aunque parezca lo contrario, la situación actual de sectores como el inmobiliario y el automovilístico. Aunque haya toda clase de precisiones estadísticas a hacer, creo que se puede decir que aquí y en todas partes los precios no han bajado mucho en proporción a las bajadas en la cantidad «producida» a pesar de promociones excéntricas que no sirven sino para enmarañar aun más las pocas señales que se emiten en uno y otro mercado. Pues bien, cuando esto ocurre estamos como en el Japón de los años 90 y aplica la siguiente opinión del profesor Kabayashi (Financial crisis management: Lessons from Japans failure, 27 de octubre, 2008) que traduzco con libertad:

Una gran lección del Japón de los años 90 es que las políticas keynesianas per se no contribuyeron a la solución de la crisis financiera… Mientras que Japón instrumentó repetidamente grandes paquetes de estímulos fiscales, el gobierno no realizó un esfuerzo serio de política para que los bancos se deshicieran de sus prestamos fallidos. Como resultado un enorme montón de esos préstamos fallidos se inflamó bajo la colusión implícita entre el gobierno y los bancos. Naturalmente la incertidumbre de los pagos… persistió durante años. El problema esencial era … que las políticas centradas en los trabajos públicos y en los recortes impositivos no eran lo suficientemente directas como para atacar el problema …

La lección es clara. Es imprescindible recuperar la confianza en el sistema de pagos conformado por los bancos para lo cual no se puede evitar distinguir los bancos contaminados de los que no lo están. Mientras esto no se haga los parches fiscales serán inútiles para restaurar la confianza en la capacidad y buen funcionamiento del sistema de pagos y, sin esta confianza, el sistema no fluye y las inyecciones de gasto público moderan su efecto.

O sea que cuando el corredor neoclásico ha sido reducido a un estrecho senderito por un fallo de demanda efectiva como el que hoy vivimos, el mercado por sí mismo no arregla nada y el gasto público tampoco, aunque suaviza los efectos más desagradables de una crisis. Lo que hace falta es ensanchar ese pasillo neoclásico mediante una significativa ayuda a la concesión de crédito por parte de los bancos. Pero esto solo se puede hacer si el valor del colateral es grande, cosa que ya no es posible por la caída de los precios de algunos activos que sí han sido flexibles, como las acciones cotizadas en Bolsa por ejemplo o, alternativamente, cuando los bancos están dispuestos a arriesgarse a pesar del poco valor de ese colateral.

Pero esto último depende de la confianza entre ellos mismos y ésta solo se recupera de verdad cuando existe algún mecanismo para poder identificar los especímenes sanos y distinguirlos de los enfermos de forma que se evite el recelo generalizado sobre la salud del sector por parte de todo el mundo incluyendo los propios bancos. Sobre esto diré algo en la segunda parte de esta entrega.

Para terminar esta primera parte trataré de reflexionar sobre porqué esta línea de pensamiento macroeconómico ha tenido poco eco y su utilización ha sido escasa, según reconoce Laidler (otro economista de mi época) en la laudatio de Axel Leijonufvud que ofreció en el homenaje que UCLA rindió a este último.

Un par de notas personales pueden ayudar a entender esta bifurcación fallida en el recorrido de la teoría macroeconómica. En «mis tiempos» las ideas de esta macroeconomía del desequilibrio competían con la síntesis neoclásica y parecían hacer mella en esta última aproximación. Hasta tal punto que en mis primeros años de profesor utilicé un texto de R. Barro y H. Grossman que utilizaba la aproximación de precios fijos. Sin embargo treinta años más tarde el mismísimo Barro me confesaba que le hubiera gustado no escribir ese libro.

Ese rechazo retrospectivo se debía sin duda al establecimiento definitivo del modelo de equilibrio general competitivo como modelo estándar del pensar teórico puesto que en ese modelo estándar no hay lugar para el desequilibrio pues los precios son perfectamente flexibles. Es ese modelo el que conforma una base para la creación y desarrollo espectacular de la macroeconometría de las expectativas racionales que acabó con cualquier otro intento de teorización.

Sin ese éxito indudable la macroeconomía hubiera prestado más atención a los desarrollos del modelo estándar basados en la Economía de la Información y la tensión entre los dos cuernos de la bifurcación se hubiera mantenido más tiempo puesto que la existencia del pasillo neoclásico se debe precisamente a problemas informacionales, tal como veremos en la segunda parte de esta entrega.

La Ciencia en Tiempos Revueltos

Publicado en Expansión, martes 2 de diciembre de 2008

A pesar de ese optimismo respecto a la crisis y de ese deseo de hablar de asuntos menos tenebrosos que expresaba en mis dos últimas entregas en Expansión, parece que no tengo más remedio que seguir pegado a esa realidad turbulenta que no acaba de asentarse aunque, advierto, pienso hacerlo de una manera tangencial que me permita tomar distancia. Hablaré pues de la ciencia en tiempos revueltos.

Escribir sobre una cuestión así parecería romper la cadencia de mis escritos sobre la crisis; pero de hecho continúo con esa pesada tarea tratando ahora de reflexionar sobre el famoso cambio de modelo económico cuya urgencia parece evidente en un país como el nuestro que necesita imperiosamente mejorar su competitividad para suavizar su problema de déficit por cuenta corriente. La crisis financiera general y esa condición particular desde la que tenemos que encarar la crisis económica, justifica con creces la implantación de un nuevo Ministerio como el de Ciencia e Innovación, al que muchos como yo vemos como la posibilidad de aprovechar esa oportunidad que existe en toda crisis.

Hablemos pues de ciencia en estos tiempos revueltos que cambiarían las costumbres. En ellos se vestiría de manera distinta, se gastaría de forma no solo más mirada, sino también en una gama de productos más estrecha. El arte, la música, la literatura y la moda cambiarían de estilo. La austeridad reemplazaría al glamur, o al revés si el cambio fuera muy profundo. ¿Son estos tiempos revueltos buenos para la ciencia? Hace meses Sánchez-Ron, historiador de la ciencia, parecía dar por sentado, en un artículo de opinión aparecido en El País, que los tiempos presentes, aun siendo supuestamente buenos para la ciencia, quizá acaben siéndolo solo para un tipo de ciencia, la comercializable y más glamurosa, que no parecía ser muy de su agrado.

Concedamos que hoy vivimos en un mundo turbulento en casi todos los frentes, desde el económico al político pasando por el del pensamiento en general. En un mundo así, nos dice Sánchez-Ron, es natural que la ciencia sea vista como un refugio de serenidad y sobriedad moral. Aduce la siguiente cita de Einstein:

En principio, creo… que una de las fuertes motivaciones de los hombres para entregarse al arte y a la ciencia es el ansia de huir de la vida diaria, con su dolorosa crudeza y su horrible monotonía… . Una naturaleza de temple fino anhela huir de la vida personal para refugiarse en el mundo de la percepción objetiva y el pensamiento«

(resaltado mío)

La ciencia sería entonces como un descanso para la triste vida del que se deja infectar por el relativismo presuntamente omnipresente.

¿Es real esa imagen idílica? ¿Es la ciencia el cultivo de ese huerto al que nos retiramos cuando el mundo nos decepciona? Nuestro catedrático de Historia de la Ciencia, nos ofrecía, de hecho, buenas razones para pensar lo contrario ya que el mundo de la ciencia hoy es un mundo competitivo y de guerras entre clanes, guerras que se juegan con armas como las que se utilizan en el mundo de los negocios y que reflejan una competitividad implacable. Para reflejar este punto de inflexión en la ciencia no hay ningún ejemplo mejor que el de la figura de Craig Venter quien, según su autobiografía (A Life Decoded, Peguin Books 2007), intentó romper el tabú de la inapropiabilidad privada de la ciencia en la carrera por la decodificación del genoma humano y continúa ahora por iniciativa propia sus investigaciones sobre vida artificial o sintética.

Hace tiempo dediqué bastantes páginas a tratar de desmontar la mayoría de los argumentos contra la privatización de la ciencia con escaso éxito al parecer ya que la opinión general, incluyendo la de Sánchez-Ron, sigue pensando que esa privatización nos llevaría a un mundo científico en el que nadie querría refugiarse aunque fuera el reino de la racionalidad. Es, se dice, un error pretender que los intereses económicos, y en general el mercado, se introduzca en el mundo de la ciencia. Pero como parece inevitable que esto ocurra justamente por la necesidad de cambiar de modelo económico, miramos con nostalgia a la pasada sacralidad de la ciencia.

Sin embargo, en mi opinión, esta nostalgia de una ciencia pura y no contaminada por intereses comerciales está fuera de lugar. Aunque es cierto que la ciencia ataca a menudo problemas meramente instrumentales, no hay quien le libre de confrontar asuntos de método que nunca podrán ser reducidos a ideas vendibles una vez incorporadas a objetos tangibles. Además, no todos los temas de los que trata la ciencia son instrumentales. Más bien creo que hay muchos problemas científicos que nada tienen que ver con objetivos prácticos y que difícilmente pueden calificarse como comercializables. No solo no hay lugar para la nostalgia de una vida al socaire de las preocupaciones terrenales sino que, además, hay que reconocer que la creación de conocimiento científico, sea más o menos teórico y desinteresado o sea portador de aparentes aplicaciones prácticas y comercializables, puede ser una actividad liberalizadora e intelectualmente gratificante siempre que se den algunas condiciones más allá y más acá del espíritu sacerdotal que parecería impregnar aquella ciencia que hoy se contempla en la distancia con inadecuada nostalgia. Mencionaré dos de esas condiciones, las dos que mas sorprendentes me parecen a mí.

Lo primero que se necesita es, más acá de ese espíritu sacerdotal, atreverse a ser herético y renunciar de manera general a esa escasez artificial que se llama genéricamente propiedad intelectual. Esto, que parecería una vuelta a ese espejismo de una ciencia pura e incontaminada, es más bien lo contrario. Como los descubrimientos son secuenciales, las patentes retrasan la creación de conocimiento o su explotación justamente porque conceden monopolios temporales (que como se sabe son la antítesis del libre mercado) y porque dan origen a comportamientos oportunistas.

La evidencia empírica, además, hace ver con bastante claridad que los incentivos a crear, hacer ciencia o innovar, no decrecen dramáticamente en ausencia de esa protección artificial en los sectores más relevantes. La manera tradicional de pensar de los economistas está en entredicho y no puede ser seguida acríticamente aunque la mismísima Universidad despierte hoy a la explotación comercial de los resultados científicos ante la mirada complacida del empresariado.

Pero hay una segunda condición, más sutil, más allá del espíritu sacerdotal. Aunque no hubiera patentes hay otras formas de acabar con la competencia, noción ésta distinta de la de mercado, pero responsable principal de la capacidad de generar riqueza que se atribuye, y con toda justicia, a esa extraña institución que se llama libre mercado.

Paradójicamente esas formas «tóxicas» son aquéllas que se supone reflejan precisamente esa competencia. Pensemos en los rankings bibliométricos basados, por ejemplo, en el índice w, índice que alcanza un científico que ha publicado w trabajos que han sido citados al menos 10w veces. Al igual que las patentes y a pesar de la sabiduría convencional (que diría que estimulan la competencia entre científicos y la innovación intelectual) estos rankings corren el peligro de contribuir a cegar la fuente de la creatividad. Así como el monopolio temporal que otorga una patente es bueno para su titular y malo para la sociedad, los rankings bibliométricos pueden ser útiles en muchos sentidos (para la contratación, para distinguir a los científicos excepcionales y premiarles o para ofrecer modelos a la juventud) pero también pueden ser mal utilizados de forma que redunden en la polarización de las preocupaciones dejando en sombra problemas serios y quizá intelectualmente más productivos al tiempo que condicionan el poder académico por razones espúreas.

Con esos dos tipos de apoyos artificiales los científicos corren el peligro de adocenarse, de convertirse en tristes oficinistas poco honestos unos con otros y sin verdadera apreciación por la creatividad y el «eureka«. Lo que quiero concluir es que, en buena parte, eso ocurre porque no tienen el contraste del mercado. Si se lo proporcionamos les convertiremos en ciudadanos más libres, en científicos más productivos y en personas más contentas consigo mismas pace Einstein. De ahí la importancia del nuevo Ministerio al que, en todo caso y especialmente si se deja convencer por mis argumentos, no le auguro una vida placentera. Y es que tiene que romper con la «dependencia del recorrido» propia de las comunidades científicas. Pero esto es otra historia.

Recapitulación

Publicado en Expansión, sábado 8 de noviembre de 2008

Como soy un optimista y un frívolo y como ya hace un mes decía (Expansión, 4 de octubre) que la crisis financiera estaba salvada a falta de detalles importantes, pero detalles al fin, en el artículo de este mes toca recapitular a ver si de una vez puedo dejar de hablar de esto y volver mi atención a asuntos un poco menos sombríos. Trataré de poner orden en las que nos dicen son las lecciones que hemos ido aprendiendo en los últimos meses y sobre algunas de las cuales soy escéptico.

Destacaré en primer lugar los cambios «históricos» que se nos avecinan según la prosopopeya de no pocos analistas. Tenemos los cambios geopolíticos que se producirán en el balance del poder geográfico debido a la reacción de países emergentes frente a la crisis que enfrentan, hasta ayer mismo, los países centrales. China vs. Estados Unidos es el ejemplo favorito. Los nuevos poderes de los BRIC se lograrían gracias al apoyo que éstos prestarán a los viejos poderes a través, en este caso de referencia, del apoyo financiero aunque no se sabe muy bien porqué China se libraría de los coletazos de la crisis financiera. Pero también nos encontramos con la oscilación de las opiniones sobre intervencionismo. El asunto no es fácil pues, si bien es cierto que, una vez metidos en el lío, la no intervención no era una alternativa, también es verdad que buena parte de lo que ha pasado se debe a que ya estábamos en un sistema intervenido.

Pero aquí hay, créanme, una asimetría que aquí no puedo más que enunciar. Liberalizar exige llegar hasta el final (pues no hay creación de mercados incompleta que garantice una mejora para todos) mientras que intervenir parcialmente sobre algo ya intervenido puede acarrear una mejora para todos. De ahí que sea de esperar una ola de intervencionismo espontáneo y no muy meditado. Pero hay más. La ya perceptible llamada al capitalismo autoritario se hará casi estruendosa a poco que la crisis dure. Una deriva suave de esta discusión se plasmará en un intento improvisado de diseño de un nuevo sistema financiero global. Me parece que, este intento no será serio a no ser que incorpore una reflexión pausada y desprejuiciada sobre bancos centrales. Su aportación a lo que hasta ahora se llamaba «la gran moderación» no puede ser pasada por alto, pero su independencia nunca ha estado muy bien fundamentada y ahora parece que incluso se tambalearía.

El más famoso de ellos, la FED (Sistema de Reserva Federal), ha sido capturado por el sistema financiero (Rogoff dixit) su práctica ha distorsionado el abanico de tipos y, finalmente, no ha tenido más remedio que seguir los pasos que le dictaba el Tesoro, su rescatador y nuevo capturador. ¿No da esto qué pensar?

Miraré ahora a la crisis financiera en particular. En cuanto a su naturaleza ya estamos de acuerdo. Se trata de una crisis de confianza debida a que los bancos no tiene información simétrica sobre la situación de todos y cada uno. Vista así no es tan extraño lo que luego ha ocurrido y se disipa el asombro ante la serie de fallos que nos han traído hasta hoy. Hay un asunto, sin embargo, del que no se habla nunca aunque se debería mencionar. Se dice a veces que lo que ha pasado todos estos años ha sido un juego de suma cero y que lo ganado por el uso, para algunos torticero, de la innovación financiera, se va a perder en su totalidad. Sin embargo, creo que hay que destacar y subrayar el enorme capital público que se ha creado gracias al largo período de bonanza que hemos experimentado, algo perceptible por cualquier ciudadano, por ejemplo en nuestro país.

El contagio a la economía real es tan obvio que no merece la pena detenerse demasiado en él. Quizá baste con recordar que con los préstamos a empresas también se ha hecho mucha ingeniería financiera con participación de firmas de Private Capital que han dispersado su riesgo. La pregunta es si la consecuente posible segunda ronda de problemas bancarios ya ha sido tenida en cuenta en el Gran Rescate o si tenemos que esperar otras rondas de problemas financieros y bancarios debidos a la exposición de los bancos a riesgos que hasta ahora no parecían serios. A mi juicio este peligro no es de esperar dada la amplitud de las medidas que se toman y la autoridad que se delega para seguir tomándolas aunque la economía real puede gastar alguna broma de mal gusto a algunas instituciones financieras teniendo en cuenta el contagio universal que se observa y que ya toca a Latinoamérica y se insinúa en China.

Miremos ahora a las distintas soluciones inmediatas que se están ensayando y que conforman el Gran Rescate. La solución a la americana se conformó inicialmente como el plan Paulson de compra de créditos tóxicos a través de un bad bank aunque ha ido derivando hacia la entrada del sector público en el capital de algunos bancos. En su configuración inicial me parecía bien pues acabaría generando conocimiento común lo que necesariamente genera información simétrica. De este plan merece la pena destacar los cambios en la regulación contable que permitirá no utilizar el mark to market y acabará con la práctica de dejar cosas fuera de balance, aunque haya razones teóricas para permitirlo.

La solución a la europea tiene que plantearse necesariamente de manera distinta pues no pude ser centralizada y debe perfilarse por cada país. Parece que se está más cerca que en los EE.UU. de nacionalizaciones puras y duras y de garantías de depósitos amplias y generosas, así como de avales a créditos interbancarios para que fluya el crédito. Además de esa distinción por regiones que se va difuminando, en todas partes se trata de bajar tipos para incentivar la inversión y el consumo duradero aunque esto no quiere decir que vaya a descender el interbancario dada la desconfianza entre bancos que está en el corazón de esta crisis. Se puede ser capaz de captar liquidez y, sin embargo, no utilizarla por miedo al impago del banco prestatario. Atentos pues a la evolución del interbancario.

Tratemos ahora de pensar un poco sobre el futuro menos inmediato. No nos libra nadie de atender a cualquier idea que aparezca pues puede ser relevante. Sabemos que el IPC como medida de la inflación tiene los días contados. Nos preguntamos ya si no hubiera sido mejor la exigencia legal de recapitalización pues hubiera traído la consolidación de sectores financieros nacionales. Pondremos en duda la calidad y funcionalidad de casi todos los activos derivados a pesar de que son y seguirán siendo estupendos instrumentos de diseminar riesgos. Volveremos a examinar la idea de banca con 100% de reservas relegando a otro segmento la financiación sofisticada en detrimento de las instituciones financieras tradicionales. Las llamadas a la unidad de acción para evitar arbitrajes distorsionadores resonarán más alto que nunca, pero con la misma inutilidad de siempre. Se anuncia pues un buen debate intelectual que durará lo suyo alimentando a los que nos dedicamos a esto.

Para terminar esta recapitulación hay que decir que no podremos menos que tratar de diseñar medidas inmediatas relanzadoras de la actividad económica pues el problema del paro es sangrante. Si queremos ser rápidos (y tenemos que serlo) olvidémonos de bajadas de impuestos pues los ahorros serían atesorados hasta dentro de algún tiempo. No hay más remedio que utilizar el viejo truco del gasto público productivo que permita cambiar el modelo de crecimiento basándolo en innovación tecnológica. Esto requiere mucho tiempo en general; pero la celeridad en los primeros gastos significativos (protección social e I+D) así como las expectativas pueden jugar un papel determinante. Para ello habrá que emitir deuda que comprarán «los chinos» con lo que cierro el círculo y volvemos a los cambios geopolíticos con los que comenzaba al tiempo que resaltó así la posible dificultad adicional que los emergentes contagiados pueden significar.

A la vista de todo lo anterior solo me queda terminar diciendo que todavía deberemos esperar un poco para relajarnos y tratar esta crisis como cualquier otra de tipo no financiero. Tenemos que esperar hasta que los bancos en peor situación dejen de marear la perdiz. Entonces podremos finalmente empezar a contribuir al debate intelectual o volver a nuestros asuntos favoritos. Ya tengo ganas después de más de un año escribiendo mensualmente sobre la crisis.