Claro que en agosto del 2007 me interesé por las hipotecas subprime y las reseñé aunque difícilmente podía imaginar ni el camino que había llevado a la burbuja ni las dimensiones de la misma o de los derivados generados a su socaire pues, como decía en el artículo de septiembre (¿Qué hará el BCE? Se admiten apuestas, Expansión, 3 de septiembre), toda esa innovación financiera me parecía inteligente y tendente a la eficiencia por la simple razón de que completaba mercados, idea ésta que mantengo a pesar de los pesares.
Para las vacaciones del 2008 ya me mostraba más al tanto de sus peligros a pesar que durante el curso académico fueran otras las preocupaciones que me tuvieron entretenido. Ese agosto y bajo el título de Pasatiempos Vacacionales (Expansión, 6 de agosto) me preocupaba del problema de selección adversa asociado a la información asimétrica existente entre los bancos (especialmente de inversiones) que, ahora sabemos, empezaban a contratar los Credit Default Swaps (CDS) que les permitirían hacer un buen negocio cuando los bonos derivados creados a partir de las subprime (una forma de CDO o Colateralized Debt Obligations) empezaran a no hacer honor a sus compromisos debido a la imposibilidad de pagar las hipotecas subyacentes.
Así que el problema planteado por la caída de Lehman no me cogió del todo desprevenido. El pasado verano y a propósito de un artículo ajeno que mostraba evidencia empírica sobre las ventajas de la innovación financiera para no pocas economías, volvía yo a mis ideas iniciales (Maniobras marineras e innovación financiera, Expansión, 7 de agosto). Mis miedos habían desaparecido aunque resultó que la tranquilidad duró poco pues ya a principios de este 2010 me estaba preguntado por el posible double dip y por los problemas del desapalancamiento, esos mismos que nos han traído por la calle de la amargura en España y que, a pesar de lo que se pensó a partir del viernes 23 del mes pasado, día en el que se hicieron públicos los resultados de los tests de resistencia en los países de la UE, continúan vigentes. Y así llego a este verano del 2010. La propia crónica que acabo de describir me sugiere tres meditaciones centrales: sobre la innovación financiero-empresarial denominada “originar y distribuir”, sobre el problema central de la información asimétrica y la correspondiente selección adversa y sobre los problemas de endeudamiento.
Comenzaré por el modelo de negocio denominado “originar y distribuir”. Nadie lo ha explicado mejor que Sidney G. Winter en una declaración ante el Comité de Ciencia y Tecnología de la Cámara de Representantes de los EE.UU. de América. Glosando superficialmente algunos párrafos de la primera parte de su exposición yo traduciría el milagro de la industria hipotecaria como una cadena de contratos entre agente y principal que parece no tener fin. Aparecen los brokers que venden hipotecas sin ser empleados de una institución financiera y que, por lo tanto, no ponen demasiada atención en la calidad del prestatario. Continúa la cadena la institución financiera que pone el dinero (el originador) que actúa como un dealer que no se queda en sus libros con ese activo, sino que se lo pasa a unos titulizadores que empaquetan este activo junto con otros de distinta naturaleza y distribuyen esos paquetes troceados entre prestamistas que los adquieren sin saber muy bien de qué se trata más allá de que el rendimiento es muy atractivo y de que, a partir de un cierto momento, cuentan con una especie de aseguramiento a través de los mencionados CDO´s.
Nadie a lo largo de esta cadena ha tenido incentivos para preocuparse de la naturaleza y calidad del nuevo producto financiero. Como enseñanza a retener es que no se puede confiar en una cadena que no tiene un final claro. Nada de sorprendente hay aquí excepto por el hecho de que faltaba un inversor final con incentivos a vigilar y prevenir las posibilidades de que su inversión no funcionara correctamente. Podemos afirmar que es la ausencia de Consejos de Administración con misiones claras la que hace que dudosos esquemas de naturaleza bien conocida no sean reconocidos como tales y puedan venderse como genuinas innovaciones financieras que, además, parecen apoyar a las clases más desfavorecidas.
Continúo ahora con el problema de la información asimétrica. Dada la velocidad y amplitud con la que se generó y diseminó el modelo de “originar y distribuir” que acabo de reseñar no es extraño que las instituciones financieras más involucradas en la cadena descrita no tuvieran ni idea de lo que tenían en sus tripas ni de lo que podría valer con independencia de las cuentas que presentaban a las auditorías o agencias de rating.
La incertidumbre era total y, si nadie sabía nada, es normal que todas y cada una pensara que las demás estaban como ella, in albis. Todas y cada una de las instituciones financieras eran como los compradores de un coche usado que sabe que el único que sabe de verdad el estado del vehículo es el vendedor. O, todavía peor, que no quiere saber nada pues, en el fondo, no entiende lo que hace y recela de ello. Desde hace mucho tiempo es bien conocido que ante un problema de selección adversa como este se seca el mercado y que no hay más remedio que lograr separar los buenos bancos de los malos. Ante una situación así cabe preguntarse si esto se ha logrado con los tests de resistencia y enunciar luego una especie de queja profesional.
Estos tests de resistencia que tanto están dando que hablar son como una ciberturba convocada por quien corresponde y que permite, hasta cierto punto y a pesar de deficiencias obvias, tener una idea aproximada de la calidad de las instituciones financieras, hacer de ese conocimiento un conocimiento común con lo que desde ahora debería ser más fácil la relación entre bancos que podrá centrarse en problemas reales y no en sospechas levantadas por la información asimétrica. En cualquier caso quiero añadir que, como profesional de la llamada ciencia económica, me resulta incómoda la actitud de los grandes expertos en Economía de la Información que han sido incapaces de ofrecer algún esquema novedoso de signalling o de screening que permitiera a los banco ya sea señalarse como bancos buenos ya sea autoseleccionarse como tales al reaccionar a un mecanismo novedoso. No me vale argüir ahora que la ignorancia era y es tan grande que es imposible encontrar un mecanismo revelador. Si así fuera deberían haberlo dicho expresamente en su momento.
Cierro con la problemática del endeudamiento de cada economía (público o privado, familiar o empresarial, interno o externo) y de la parte de ese endeudamiento que tiene cada banco ya sea para guardar hasta el vencimiento, ya sea para revender si la ocasión surge. El desapalancamiento se hará y se hará de una manera ordenada; pero deberíamos aprender algo más allá del reforzamiento de la regulación y supervisión. Ya hay novedades a examinar tanto en la nueva legislación americana como en las ideas que se barajan en distintos comités de Basilea. Pero, como última meditación, me gustaría usar este ejemplo del endeudamiento para pensar sobre la noción de riesgo sistémico.
No podremos entender esa noción a no ser que utilicemos ideas de teoría de redes. No representa mayor riesgo el fallo de aquella institución que sea más grande, sino el de aquella que, ante las mismas dificultades, ocupe una posición central en la red de instituciones financieras puesto que su centralidad le hará susceptible de generar problemas cualquiera que sea el origen de las perturbaciones. Hay que reconocer que, en esto, los tests de resistencia no han ayudado aunque con la información obtenida deberíamos poder empezar a trabajar con diversas medidas de centralidad en la redes financieras para continuar investigando las medidas de regulación bancaria que quieran ir más allá de la imposición de mayores exigencias de capital cuantitativas o cualitativas.
No quiero terminar sin añadir algo sobre la importancia del papel de los Consejos de Administración. No solo he afirmado que el peligroso negocio de “originar y distribuir” no se hubiera generalizado si hubiera habido Consejos responsables, sino que, de lo expuesto, se puede colegir que los problemas de selección adversa no serán fáciles de solucionar sin la colaboración activa de esos Consejos así como que sin ellos no hay esperanza de poner en marcha una regulación que realmente tenga en cuenta el riesgo sistémico bien definido.
Marcelo del Campo
Juan Urrutia
Ecuador recibirá un crédito de mil millones de dolares destinados a financiar el plan de inversiones y proyectos petroleros. El préstamo tiene una tasa de interés del 6% anual fijo, a 4 años de plazo. Patricio Rivera, ministro de Finanzas ha precisado que este crédito 
El razonamiento podría ser falaz, dado que no tiene en cuenta elementos de peso sobre la capacidad de distribucion en el mercado. Primero, las grandes farmaceúticas tienen un enorme peso en las distribuidoras, a las que pueden inducir a que den preferencia en la distribucion a sus productos frente a los genéricos en varias formas; en segundo, es evidente que los superiores precios de las marcas permiten mayores margenes para toda la cadena de distribuidores y vendedores, creandose de nuevo incentivos a inducir a los consumidores en favor de unos medicamentos frente a alternativas.
Por otro lado, hay algunos elementos no mencionados que podrían hacer menos divergentes de lo esperado el coste final para el consumidor de unos y otros productos sustitutivos; en una reciente visita a Peru, me encontre con que las farmacias expenden fracciones de “pmbases”, de manera que es posible comprar un analgésico para dos tomas, sin tener que adquirir el embase completo, dejando que el resto de las tomas caduquen en mi botiquín casero. Me parece que la discrepancia de precios en una sola dosis, tiende a minorarse comparando con la de todo un embase.
Por último, como en tantas otras industrias, crear una “marca” permite el marcaje premium, aunque no responda a caracteristicas del producto. Y si no, que se lo digan a Pascual, que siempre ha sido un buen ejemplo de cómo posicionar una commodity como la leche. Que este tipo de efectos se reproduzca en la industria de medicamentos es lógico. Con independencia de ser la primera en descubrirlo o no. De hecho, ¿sería impensable que un laboratorio de primera pudiese lograr un premium comercializando un producto genérico que no sea propio?. Creo que esta pregunta es muy relevante, y debiera orientar el análisis sobre este tema: No como el premium de los farmacos protegidos frente a los genéricos, sino como el precio de los fármacos de empresas marquistas frente a empresas de descuento. Distintos productos, distintas estrategias, distintos resultados. Que hay mercados para ambas, lo demuestra la coexistencia de Wall Mart con Harrods y de Sanchez Romero con Mercadona y Eroski, y de las marcas que estos comercializan.
O, de nuevo, estaremos, como decía un amigo chileno, meando fuera del tiesto!.
Marcelo del Campo