Millán sobre la desaceleración
20 feb 2008
Nuestro amigo común Alfredo Pastor escribió ayer en la cuarta de El País un artículo interesante sobre la situación macroeconómica que les recomiendo encarecidamente. Un artículo así contradice mi queja respecto a la profesión que permanece callada en estos momentos.
Como reacción a esa opinión Teo Millán, otro macroeconomista, y un poco picado porque hace unos díaías me quejaba yo de que tampoco los banqueros de inversiones decían nada serio, me envía la comunicación siguiente que les ofrezco un poco editada y comentada con la sana intención de fomentar la conversación.
Estoy totalmente de acuerdo en la gran injusticia de sindicar el coste de las equivocaciones de los particulares que han participado en la burbuja inmobiliaria/crediticia. Al fin y al cabo la situación de fondo es que ciertos activos (inmobiliarios y financieros proxies de inmobiliarios) han resultado sobrevalorados y han sufrido un ajuste a la baja. Subvencionar el ajuste es un concepto no justificable y probablemente dañino para el desarrollo futuro de las prácticas económicas.
Esta opinión es especialmentr relevante al día siguiente, por así decirlo, de la nacionalización de Northern Rock: de modo que Alfredo y Teo tendrían que discutir un poco con Gordon Brown.
Continúa Teo:
El ajuste está dando lugar a dos tipos de efectos
a) por un lado, ha producido incertidumbre respecto de los balances de ciertas instituciones tenedoras de dichos activos, dificultando el préstamo de liquidez entre instituciones; para recuperar la normalidad, el mercado de dichos activos se ha de estabilizar y la información sobre los balances ha de hacerse pública
Esto parece evidente y la ausencia de una buena limpieza del sector financiero es lo que explica la persistencia de la crisis inmobiliaria japonesa de hace unos 20 años.
b) por otro lado, dicho ajuste ha afectado a la economía real en dos formas, por el efecto riqueza de los particulares, lo que deprime el consumo, y por la reducción de empleo asociada a la menor actividad del sector inmobiliario, que también incide en el consumo.
Esto parece evidente. Así que continuemos
Se junta entonces un colapso en la redistribución de liquidez y una ralentización económica. Un efecto parece ser transitorio, la ineficiente asignación de liquidez, y el otro permanente, el menor consumo. EL riesgo es si el primero conducirá al estrangulamiento total del sistema financiero y si el segundo producirá una recesión generalizada.
No es ni mucho menos claro que los problemas del sector financiero sean transitorios. Va a depender precisamente de la agilidad institucional para sanear el sector, de forma que puede estrangularse. Y, ami juicio, tampoco es evidente que el frenazo al consumo sea permanente. Depende de la renta permanente y ésta depende a su vez de. las expectativas, imposibles de modelar de una manera realista. es posible que que una recesión generalizada pueda ser evitada.
Y, finalmente, Teo comienza a terminar:
Los intentos de los bancos centrales por actuar como prestamistas de última instancia atajan el primero efecto, recuperar el consumo sabemos que es más complicado. EEUU se ha adelantado tratando de combatir la recesión, bajando tipos de forma brusca. Ello no va a resolver el problema de los mercados financieros ni los ajustes necesarios en los balances de las instituciones financieras tenedoras de activos depreciados. Pero se espera que ayude a recuperar el consumo. En Europa se ha optado por que el banco central facilite liquidez a los bancos sin bajar tipos. Con ello se está tratando de atacar el problema de liquidez obviando el de economía real. Son dos apuestas asimétricas. Un ejercicio interesante.
Sin duda el ejercicio es interesante; pero no es fácil de evaluar porque no podemos controlar algunas diferencias entre las dos zonas. Pero Teo quisiera sacar eventualmente una de las dos conclusions siguientes que responden al planteamiento de Alfredo:
De tener razón la postura americana, veremos cómo en Europa sube el desempleo, y habremos de pregonar el éxito en combatir la inflación. De ser al revés, en los próximos meses repuntará la inflación en EEUU. Lo cierto es que EEUU se ha quedado sin munición, su apuesta está echada. El Banco Central aún tiene capacidad de reacción, aunque podría tratar de hacerlo demasiado tarde.
Sí, fíjimonos atentamentre en las asimetrías y tratemos de aprender. De todas formas no hay porqué restringirse a la política monetaria tanto más cuanto que se habla en todas partes de impuestos y algunos hablamos de gasto público productivo
Teo Millán
En primer lugar, me siento alagado por los reiterados comentarios de J Urrutia en el sentido de que soy capaz de describir en forma “evidente” una situación tan confusa como la presente.
Efectivamente, no está claro el desenlace de la situación que vivÃmos, por eso precisamente puntualizo al referirme en mi nota a los efectos de la situación financiera y la real, que “parecen” ser una transitoria y otra permanente, sin atreverme a afirmar que asà lo sea. En cualquier caso, este es el ojo del huracán, y tiene que ver con la forma en que entendamos lo que está ocurriendo. Mi lectura es la siguiente; la crisis de liquidez no es una crisis de “confianza” sino una crisis de “información”. Lo que está ocurriendo es que “no se sabe” dónde se va a estabilizar el precio de ciertos activos, ni tampoco qué otros activos que incorporan deuda, además de los hipotecarios, han de ajustarse a la baja. Por asà decirlo, los precios de activos subyacentes están cayendo, lo que dificulta asignar un valor a los balances que los detentan. El corolario es que la liquidez no fluye entre instituciones, al no saberse cuales están y cuanto están contaminadas.
Pero como este proceso de caÃda de ciertos precios habrá de tener un fin, cuando se alcance se despejarán muchas de las incertidumbres sobre los balances de las instituciones. Presumiblemente, cuando se despejen, la liquidez volverá a fluir. A eso le podrÃamos llamar “transitoriedad” de la crisis financiera, que parece abocada a terminar en un punto, sea este cual sea. En cambio, el consumo, también a la baja, y por tanto también abocado a estabilizarse en algún punto, cuando lo haga puede hacerlo a unos niveles tan bajos que signifiquen una situación de recesión económica. En este sentido no hay “transitoriedad” en la crisis real, y sà riesgo de “permanencia”.
Aclarado este extremo, un punto de reflexión sobre la polÃtica fiscal. El modelo de subsidiariedad (si no gasta/invierte el sector privado, quitémosles renta a los consumidores mediante impuestos y que lo gaste/invierta el sector publico) es un camino de dudosa eficacia y peligrosa doctrina. Aparte el tema doctrinal, sabemos que existe un efecto en el consumo inducido por los mayores impuestos. En España, dado el nivel de solvencia del sector privado, puede haber margen para que dicho efecto no sea grave. En otras economÃas más endeudadas, como la americana, no creo que eso sea posible. Además de que dicho efecto vendrÃa a sumarse a los inducidos por el efecto riqueza asociado a la caÃda de valor inmobiliaria y bursátil. La alternativa, financiar el esfuerzo publico mediante polÃticas monetarias, puede ser atraer la vicha inflacionaria, lo último que nos faltaba en el escenario para complicar las cosas. El discurso parece más bien ir en sentido contrario, afianzar las polÃticas monetarias con reducciones de impuestos que atenúen los efectos riqueza negativos sobre el consumo que sufre el sector privado.
Parece que, mientras se hacen esfuerzos por capitalizar instituciones que han sufrido impactos en sus balances, estamos abocados a aguardar a que los precios de los activos subyacentes se estabilicen, y a que la información sobre el impacto de esos ajustes de precios se haga publica. Entonces, como en las buenas pelÃculas de la 2WW, en que el submarino atraviesa una zona de minas, el oficial a cargo pedirá un reporte de daños. Cuando estos se conozcan, presumiblemente, el crédito volverá a fluir y descubriremos a qué nivel nos hemos estabilizado en términos de economÃa real. Pero estamos obligados a atravesar el tifón.
A mi juicio las dos conclusiones más importantes de la situación vivida se pueden sintetizar en una pregunta: ¿Cómo podemos aprender a detectar y prevenir burbujas?. Dos cuestiones en una, y no necesariamente relacionadas. Definimos las burbujas como excesos de precio de activos, pero no sabemos decir excesos respecto a qué ni cuanto. Al fin y al cabo la fluctuación de precios relativos es continua en la economÃa, y el flujo de rentas de los activos es suficientemente cambiante y dependiente d elas tasas de descuento que se apliquen para valorarlos como para dificultar la definición de precios como valor presente de rentas futuras. Parece también existir cierta evidencia de que las burbujas están relacionadas con polÃticas monetarias laxas, y que las advertencias reiteradas de las autoridades pertinentes no atajan dichos excesos, (ergo, no deben ser tan evidentes los signos de existencia de burbujas). En torno a estos temas, creo, se debiera centrar el debate de los economistas. En lo que va de siglo llevamos ya dos eventos, la burbuja de internet, y la de sub-prime. En ambos casos hemos encontrado mercados con precios self-fulfilling. La cuestión es, justamente, cómo atajar un precio self-fulfilling. ¿Cómo exigir a las agencias encargadas de valorar que no asignen valor 100% a los precios observados en los mercados?. Ex-post todo resulta muy evidente, y es fácil escandalizarse de prácticas y valoraciones que entre otras cosas eran a) generalizadas, y b) refrendadas por los mercados. Los tomadores de activos tenÃan probablemente conciencia de haber elevado el nivel de riesgo de sus inversiones, y en función de la situación existente en su momento, consideraban que estaban razonablemente cubiertos frente al riesgo. Ello significaba que a un nivel de precio de los activos colaterales de hipotecas (y otras deudas) y a unos niveles de empleo/renta/tipo de interés (y por ello, tasas de default) los activos de deuda tenÃan un cierto valor. Al cambiar esas magnitudes, los mismos activos materializan el riesgo subyacente, y pasan a tener un valor mucho menor. Deben entonces las autoridades o las agencias de riesgo y valoración dedicarse a ranquear el nivel de estabilidad de una cierta senda macroeconómica y estimar las probabilidades de que esta cambie. ¿Sabemos hacer esto los economistas?. Si no podemos actuar asÃ, solo nos queda volver a aplicar criterios de sentido común. Pero buscar el consenso a este respecto no será tarea fácil.
T Millán