Economía en Porciones
Una de las consecuencias inesperadas más corrosivas y menos estudiadas de la crisis de las industrias tecnológicas y de telecomunicaciones es el grave desprestigio en el que están cayendo los analistas de valores de renta variable.
La caída en bolsa de los valores tecnológicos, que empezó en abril de 1999, no sólo no ha parado todavía sino que, además, parece no tener suelo y, muy en contra del análisis que se efectuó por la mayoría de los expertos, está arrastrando los valores del sector de telecomunicaciones y, finalmente, los índices generales de todas las bolsas.
La opinión general atribuye esta caída al reconocimiento (tardío) del desfase entre lo soñado y lo esperable en términos de calendario y de profundidad del cambio tecnológico atribuible a las tecnologías de la información.
De todo esto se está hablando y se hablará más en un futuro inmediato, pero, tal como decía al principio, hay consecuencias imprevistas de la situación que merecen una reflexión pausada.
La pérdida de prestigio de los analistas, o del análisis en sí, es una de esas consecuencias que, según las noticias que llegan últimamente, parece ocupar el primer plano y al que ya se refirió en estas páginas Juan Pérez Campanero hace dos o tres semanas.
Lo curioso del caso es que para un economista profesional es difícil acometer una reflexión sobre el análisis bursátil. En primer lugar porque no se entiende su existencia o las características de su industria.
Si el mercado de valores es eficiente toda la información relevante respecto a cada empresa y a cada sector está ya reflejada en las cotizaciones, de manera que no parece justificable que nadie pague por obtener información y, en consecuencia, que nadie se moleste en obtenerla.
Dejemos de un lado esta paradoja (asociada a Grossman y Stiglitz) y admitamos realistamente que la bolsa no es del todo eficiente y que, por lo tanto, merece la pena recoger y explotar información empresarial y sectorial. Pero si admitimos esto es difícilmente justificable que no haya compañías de analistas independientes o que no se dé al libre ejercicio de la profesión de analista acompañada o no por la toma de posiciones propias.
Como no se observa ni lo uno ni lo otro, tenemos que pensar, por ejemplo, que los agentes individuales como inversores por cuenta propia tienen una gran aversión al riesgo o que es muy difícil ganarse una reputación comenzando desde cero.
Así se entiende que quien realiza el análisis de las empresas que cotizan en bolsa y de los correspondientes sectores sea gente especializada que trabaja para un banco. Pensemos, pues, en analistas que trabajan en el seno de una institución financiera.
La segunda razón para no entender del todo el ruido reciente sobre el prestigio del análisis y de los analistas que trabajan para un banco radica en que los incentivos perversos con los que cuentan son bien conocidos y pueden ser solucionados.
Es posible que el analista, tentado por la reputación de su análisis, tome posiciones propias y trate de empujar hacia arriba la cotización de esos valores mediante un análisis sesgado.
Pero esto es fácil de arreglar prohibiéndolo directamente, comprometiendo una inversión institucional en los valores recomendados o, más en general, planteándose seriamente el problema del contrato óptimo entre banco y analista en el contexto de un modelo principal/agente en el que, claro está, la restricción de compatibilidad de incentivos opera realmente de forma que el analista averso al riesgo recibe una cantidad fija no dependiente del éxito.
Muchas de las medidas que los bancos de Inversiones como Merril Lynch o HSBC están tomando desde hace algunas semanas son la forma práctica de acercarse a la solución de ese problema del contrato óptimo de manera que, además, se evite el conflicto de intereses en el seno del banco que quiere, a la vez, hacer negocio de banca corporativa y mantener su reputación de objetividad en el análisis.
Pero este problema es más complicado de lo que parece a primera vista porque no sólo hay que atender a los incentivos perversos ante los que puede sucumbir el analista y a las murallas chinas, sino también al sesgo cognitivo que puede aquejar al analista.
Trataré ahora de describir este sesgo de la percepción y de dar cuenta de sus implicaciones como una tercera y última razón de la dificultad de hacerse cargo de la problemática del análisis bursátil y del desprestigio de los analistas.
Mathew Rabin, en un artículo del Journal of Economic Literature de 1998, se hace eco de muchos experimentos sicológicos que establecen bastante contundentemente que las primeras impresiones son determinantes.
Por ejemplo, sabemos que ante un fotograma que se va definiendo poco a poco, adquiriendo paulatinamente una mejor resolución, aciertan antes su verdadera representación quienes más tarde se incorporan a su contemplación.
Esto se debe a que las señales percibidas en cada momento no son del todo precisas y a que hay un cierto sesgo cognitivo, más o menos severo, que hace que se acabe interpretando las señales percibidas a favor de la primera impresión producida por las primeras señales observadas.
Este hecho sicológico tiene unas consecuencias bastante evidentes examinadas en 1999 en el Quarterly Journal of Economics por el propio Rabin junto con Schrag. Si un analista tiene este sesgo asignará a su recomendación una probabilidad de certeza mayor que la que se sostendría a partir de la evidencia en sí.
Además, este analista sesgado puede, para ciertos valores de la precisión de las señales y de la severidad del sesgo, aferrarse a una recomendación incorrecta a pesar de que recibe mucha información contraria.
Ante este hecho sicológico, el banco que desea ganar prestigio con su análisis deberá solucionar un problema de principal (el banco) y agente (el analista) que, además de la restricción incentivadora, tenga en cuenta el sesgo confirmatorio.
La solución de un problema así implica, como antes, la necesidad de ofrecer un pago fijo al analista averso al riesgo que elimine su incentivo a falsear el análisis a favor de su propia cartera.
Pero implica también, tal como muestran los autores citados, que cuantos más analistas ponga a trabajar el banco, mejor, y que lo que debe hacer el banco para emitir una recomendación es no fijarse en el prestigio individual de los analistas sino utilizar una regla de mayoría tratando a todos por igual.
Estas consecuencias, directamente derivables de que las primeras impresiones son determinantes, no reflejan en absoluto la práctica de los bancos de inversiones en los que abundan los analistas estrella (como los que en estos días están siendo demandados por los inversores frustrados) y en donde la necesidad de reducir costes limita el número de analistas a utilizar para obtener una misma cantidad de información.
Una interpretación alternativa y legítima del sesgo cognitivo nos enfrenta con una irreductible perplejidad en este asunto del análisis bursátil. En efecto, si ahora tomamos como principal el regulador y como agente el banco, hemos de entender que, entre otras cosas, el regulador (o el público en general) no debería atender al prestigio de cada institución productora del análisis, sino que debería aceptar como correcto lo que recomienda la mayoría.
Pero, si un banco no va adquirir un prestigio diferencial con su análisis sino que, haga lo que haga, va a ser considerado como cualquier otro, no se entiende por qué habría de dedicar recursos al análisis.
En consecuencia cabe inferir que, si queremos atajar los efectos nocivos del sesgo confirmatorio sobre el análisis, acabaremos rebajando la calidad general del análisis disponible.
Podemos añadir esta paradoja a la de Grossman y Stiglitz y acabar concluyendo que el problema del análisis bursátil es tan difícil que la cosmética que colegios profesionales, bancos y reguladores están aplicando y vayan a aplicar en un futuro inmediato es y será poco convincente.
