Juan Urrutia, el autor y el economista
Una vez que, en la primera parte de este capítulo, hemos adquirido una idea más o menos precisa de cómo unos contratos bilaterales se van generalizando y acaban constituyendo un mercado, estamos en disposición de entender al mercado por antonomasia: el mercado de valores, lo que a veces se denomina como "los mercados".
Para ello debemos movernos, como en la introducción de este capítulo, en una economía de Radner en la que el sistema financiero no es completo; pero ahora nos interesa, para poder identificar a los activos financieros como acciones (que se intercambian en un mercado centralizado con gran información común) y como obligaciones (que pueden ser intercambiadas en mercados descentralizados con poca información común), introducir la producción y movernos en una economía de Hart que es la que introdujimos en el capítulo anterior para discutir la función objetivo de la empresa a los efectos que allí nos interesaban.
En la primera sección de esta segunda parte se trata de cumplir la promesa hecha allí y acabar de describir el modelo, justificar formalmente la función objetivo allí explicada (cosa que se hace en el Apéndice) y de definir el equilibrio y sus propiedades de optimalidad. Toda esta elaboración que pudiera parecer tediosa nos lleva, en la segunda sección, al estudio del mercado de valores. El análisis de la formación de un mercado que efectuamos en la primera parte de este capítulo nos permite ahorrarnos detalles en la explicación de cómo se va conformando un verdadero mercado a partir de contratos bilaterales, y nos permite prestar atención a otros aspectos más acordes con el objetivo último de El Capitalismo que viene como OPAs u OPVs, así como aspectos del aseguramiento.
En esta misma segunda sección y una vez recordado que Hart mostró que la apertura de un nuevo mercado no garantiza una mejora paretiana, trataremos de examinar alguna proposición al respecto que nos permita explorar tanto el impacto en el mercado de valores de las TIC, de la proliferación de información y de la globalización, como la importancia que ese impacto puede tener sobre la amplitud del ámbito de la libertad personal del individuo.
Y, en la tercera sección, prestaremos atención a la especulación que podría llegar a haber en el mercado de valores, a lo que esperamos de esa especulación a la luz de los factores nuevos que estamos explorando y a cómo repercute todo ello en la creatividad y en la autonomía personal.
En el recuadro 3A exponemos las modificaciones que introducimos en la Economía de Radner. Unas son meras simplificaciones que facilitan un análisis ya de por sí demasiado minucioso; pero lo importante es la introducción de acciones y obligaciones asociadas a la toma en consideración de la producción de la manera más sencilla posible. En el recuadro 3B recordamos hasta dónde llegamos en el análisis de este modelo, lo que nos permite en el Apéndice justificar la función objetivo de la empresa allí utilizada y finalmente definir el equilibrio en el recuadro 3C1.
Comencemos por recordar los elementos del recuadro 3A. Tal como podemos observar, y aparte unas simplificaciones introducidas para facilitar el análisis, lo que hemos hecho es introducir la producción por parte de dos empresas indexadas por j=1,2, y sustituir el sistema financiero anterior por un mercado de valores en donde se negocian acciones o participaciones en cada empresa y las obligaciones que éstas emiten.
Veamos cómo funciona esta Economía. En t=0, cada empresa decide cuánto input y jo comprar y para financiarlo emite B j obligaciones. Si tomamos al trigo en t=0 como numerario podemos decir que cada obligación promete pagar mañana (1+r) unidades de trigo cualquiera que sea el estado de la naturaleza. Además, como no hay riesgo de bancarrota, las obligaciones de una y otra empresa son sustitutivos perfectos. En consecuencia, en el equilibrio habremos de tener que:
en donde bi es la cantidad de obligaciones suscritas por el consumidor i. Este consumidor acude también, en t=0, a la Bolsa donde cambia su cartera de acciones a 
, cartera ésta que mañana le proporcionará unos dividendos esperados en cada s de:
en donde pes es el precio esperado del trigo en s y la expresión entre corchetes es el beneficio neto que conseguirá la empresa j si produce mañana y js a precio pes. De esta manera se genera el valor en Bolsa de la acción de la empresa j que denotamos por V j y que puede entenderse como el precio de la acción j que refleja los dividendos esperados. Notemos, pues, que en t=0, cada consumidor, basándose en sus creencias 
, sus dotaciones iniciales , y sus expectativas de precios pes , decide su plan de consumo ( X is ) y su cartera ( bi, ) y cada productor, basándose en su tecnología f j y en las expectativas de precios decide su plan de producción ( y j0 , y js ).
En t=1 , una vez conocido s, las empresas ponen en práctica su plan de producción y los consumidores, una vez cobrados los dividendos y la devolución del préstamo, ponen en práctica su plan de consumo. Así se genera ps que, por racionalidad de las expectativas, exigimos que sea idéntico a pes.
El equilibrio de esta economía que acabamos de describir es algo más delicado que el de una Economía sin producción, por lo que procederemos por pasos. Bajo la hipótesis de las expectativas racionales el problema del consumidor consiste en elegir su vector de consumo, ( X is ) y su cartera ( b i , ) a partir de sus dotaciones iniciales ( W i0 , W is , 
), de forma que sean la solución de:
en donde V j es el valor de la empresa j. Este valor de la empresa es su valor en Bolsa y es igual al valor presente de sus beneficios netos. Este valor en Bolsa depende, pues, del plan de producción ( y j0, y js ). Si éste estuviera dado podríamos definir el equilibrio ahora; pero, en realidad, el plan de producción no está dado, sino que es la variable de decisión de la empresa. Todas las novedades introducidas hasta aquí están recogidas en el Recuadro 3B y no son sino un recordatorio de lo que ya vimos en el capítulo anterior. Lo hicimos para poder introducir la problemática de la función objetivo de la empresa y prometimos justificarla totalmente en otro capítulo, cosa que se efectúa en el Apendice.
La modelización del comportamiento de la empresa no es obvia en una economía como la que estamos utilizando. La razón es que las empresas son propiedad de los consumidores (accionistas) y está claro que hay situaciones en las cuales no va a haber unanimidad de los accionistas de una empresa para maximizar el valor en Bolsa de la empresa como, por ejemplo, ocurrirá si la maximización de los beneficios netos de la empresa exige la producción masiva de trigo, a un precio muy bajo si hace buen tiempo y un accionista minoritario posee una enorme dotación inicial de trigo si hace buen tiempo. Este accionista puede preferir que se adopte un plan de producción con poco trigo si hace buen tiempo pues el mayor precio le proporciona mayor renta.
El problema consiste en encontrar una función objetivo admitida unánimemente por los accionistas2. Tal como se demuestra en el Apéndice y tal como vimos en el capítulo anterior, esta función objetiva viene dada por la expresión siguiente:
Ahora estamos en disposición de definir el equilibrio de esta economía de Hart, tal como aparece en el recuadro 3C. La interpretación es inmediata. Lo interesante de esta noción de equilibrio es que la asignación correspondiente de consumo y producción es OSN, en donde para definir esta noción ahora hay que añadir, además de un planificador para las obligaciones y dos para las acciones, un planificador para la producción. Ahora podemos entrar en el estudio del mercado de valores.
Como decíamos en la entradilla de esta segunda parte del presente capítulo, cuando se habla sin precisión de "los mercados" nos estamos refiriendo al mercado de valores y este mercado, la Bolsa por simplificar, es el único mercado totalmente desarrollado (en el sentido explicado en la sección anterior) que existe3. Por esa razón su estudio en este apartado es una pieza central para acercarnos a nuestra finalidad de vislumbrar qué podemos esperar del capitalismo en el futuro, dada su crucial función de canalizar el ahorro hacia la inversión.
En un primer subapartado recordaremos y completaremos lo insinuado en la sección anterior en relación al desarrollo de un mercado a partir de la proliferación de contratos bilaterales. En un segundo subapartado pasaremos una revista sumaria a algunos fenómenos que se dan en la Bolsa, como OPAs y OPVs que adquieren una dimensión distinta vistas desde nuestra perspectiva. En un tercer subapartado trataremos de pensar sobre el impacto en el bienestar que puede traer la ampliación de la Bolsa propia del capitalismo popular y, finalmente, discutiremos la idea de la eficiencia del mercado de capitales.
Recordemos en este momento lo dicho en la primera parte de este capítulo. Las ineficiencias de las asignaciones del equilibrio de la Economía de Radner se deben a la falta de mercados reales. Si el sistema financiero no es lo suficientemente rico (es decir, si no cumple la condición de rango) las ineficiencias persisten. Si nos fijamos lo que está ocurriendo nos percatemos de que la ineficiencia consiste en un reparto del riesgo que podría mejorarse con nuevos mercados contingentes o, si se quiere, con nuevos productos financieros. Aunque no se puedan introducir nuevos productos financieros con generalidad, o mientras no se introduzcan por falta de regulación legal, todavía cabe la posibilidad de relaciones personalizadas entre dos agentes. A diferencia del mercado que es anónimo dado su tamaño y por tanto requiere de una protección legal especial, las relaciones entre dos agentes a través de un contrato son personalizas y su protección requiere sólo de la legislación ordinaria.
En nuestra economía de juguete con sólo dos individuos no se puede distinguir el mercado (anónimo) del contrato (personalizado); pero conceptualmente son cosas tan distintas como comprarse un coche de serie y encargar uno especial. En el primer caso al fabricante no le interesa nada quién es el comprador, en el segundo no cambiará su proceso de fabricación más que si está seguro de que, una vez fabricado, el comprador va a satisfacer el precio. Los "papeles" a firmar en uno u otro caso serán muy distintos. Si abstraemos de esa limitación de nuestra economía de juguete, seremos capaz de distinguir los contratos del mercado y, finalmente, a comprender cómo se va conformando un verdadero mercado a partir de la generalización en el uso de ciertos contratos. Estos pueden ser contratos reales o financieros.
Cabe naturalmente que entre dos agentes formalicen un contrato para la entrega de trigo mañana si llueve. Esto permite el traspasar poder de compra de hoy a mañana y asegurarme contra la contingencia de que el mal tiempo estropee la cosecha. Ya sabemos que esta posibilidad puede ser igualmente alcanzada mediante contratos de crédito. En general, en ellos, el prestamista entrega hoy una cantidad a cambio de una cantidad mayor que el prestatario se compromete a devolver mañana si el estado s prevalece. Habrá interés en firmar estos contratos siempre que el grado de aversión al riesgo sea distinto entre los dos agentes y se podrán firmar porque la contingencia s es observable por ambos y por un tercero (juez) encargado de velar por el cumplimiento de los contratos.
En una población numerosa, estos contratos pueden generalizarse y no sólo porque su cumplimiento puede ser exigido ante la judicatura por la posibilidad de verificar la contingencia de la que depende la forma de su cumplimiento. Esta posibilidad de coerción que representa un coste de transacción significativo puede ser sustituido con ventaja de coste por una ampliación de la confianza mutua. Como ya hemos explicado varias veces, la proliferación de la información y la posibilidad de procesarla a efectos de constituir comunidades identitarias organizadas en red, hace posible la emergencia de la suficiente confianza mutua como para que esos contratos bilaterales se vayan generalizando.
Lo primero que hay que notar es que lo que en el equilibrio se maximiza (recordar la ecuación ) no es el valor presente de los beneficios netos pagados en dividendos sino una media ponderada de las valoraciones personalizadas de los accionistas originales de esos beneficios. Por lo tanto lo que la Bolsa refleja en sus cotizaciones es algo subjetivo que podríamos denominar el valor presente esperado de sus dividendos a ojos de sus accionistas presentes y que es distinto de lo que llamaremos el verdadero valor de la Empresa que es el valor de equilibrio de la acción de la empresa si hubiera mercados contingentes futuros.
En este caso: 
, en donde 
serían los precios en esos mercados. En este caso la Bolsa reflejaría el valor presente de los dividendos a ojos del mercado. El problema es precisamente que no existen mercados.
Lo segundo que hay que notar es que, dada la separación actual entre accionistas y directivos, no está nada claro cómo el directivo que elige el plan de producción eligirá precisamente aquel que maximiza ( . ) si los valores qis son subjetivos . Una explicación posible es que si el directivo no maximiza ( . ), otra empresa con su equipo directivo puede ejercer una OPA (Oferta Pública de Adquisición de acciones) que contaría con el consentimiento de los accionistas presentes en la medida en que propondría un nuevo plan de producción mejor valorado que el presente y el antiguo directivo perdería el empleo.
Esto es posible siempre que la que sería nueva dirección tenga incentivos a efectuar la OPA. Los tendrá siempre que, al no reflejar las cotizaciones en Bolsa el verdadero valor de mercado, le merezca la pena pagar algo similar a la cotización actual y posteriormente cambiar de plan de producción a uno mejor valorado tanto por los accionistas antiguos con su nueva participación como por los accionistas de la empresa que realiza la OPA4.
Pensemos ahora en las OPV (Oferta Pública de Venta de acciones) o salidas a Bolsa de empresas que no cotizan. Se suelen hacer para allegar financiación para nuevos proyectos o para que los dueños hagan caja y diversifiquen su riesgo o para someterse a la disciplina del mercado. La mejor manera de acercarnos a esta problemática es efectuar unos comentarios críticos sobre la reciente salida a Bolsa de Google, un emblema de la Economía Digital, porque ello nos abre los ojos a ciertas variaciones que se otean en el horizonte5.
La explosión del éxito de Google es posterior a la debacle de las empresas puntocom. Ante la proliferación de información dispersa en infinitas páginas web, la necesidad de un sistema electrónico de búsqueda rápido se hace evidente y su diseño e implantación se transforma en una obvia oportunidad de negocio. El algoritmo creado por Larry Page y Sergei Brin, fundadores y dueños de Google, es un eficiente motor de búsqueda que todos utilizamos y que algunos querríamos destripar para manipular la información existente. Ese algoritmo se convierte en el código de la vida social, en una especie de taumaturgo capaz de crear diligentemente todas las redes de personas posibles y de reconocer todas las identidades imaginables, utilizando todo ello como fuente de un poder casi absoluto. Y esta especie de piedra filosofal que, de todos modos es una empresa, sale a Bolsa. La compañía tiene competidores peligrosos, precisa financiación para vencer en la carrera competitiva y, seguramente, su dos jóvenes creadores creen llegado el momento de embolsarse parte del valor que han creado.
El procedimiento de una OPV. está estereotipado. La empresa que quiere colocar acciones se pone en manos de un banco de inversiones; los correspondientes expertos estudian la empresa, el mercado de su producto, sus competidores, la estructura de la propiedad y, finalmente, la valoran fijando un precio de salida y, de una u otra forma, garantizan prácticamente la colocación entre clientes o tomando posiciones propias. Pero la revolución de las nuevas tecnologías no ha ocurrido para nada de forma que Larry y Sergei deciden salir a Bolsa mediante la utilización del mercado, en este caso en forma de subasta holandesa organizada por la propia compañía, eliminando así parte de los costes de transacción.
Desde ese momento las dificultades no dejan de surgir. Parece que no han dado toda la información al mercado ya que hay paquetes de acciones entregadas a los empleados. La subasta levanta suspicacias reminiscentes de las que levantó su utilización en la concesión de frecuencias radioeléctricas para la puesta en marcha de la tercera generación de telefonía móvil en Europa. Y, grave error, aparece durante el período que llamaríamos de discreción una entrevista de ambos dueños en la revista Playboy. El resultado es que el precio de salida y el finalmente alcanzado en la subasta son menores que los inicialmente previstos debido, se dice, a la inexperiencia de dos jóvenes díscolos que no quieren pasar por el pago de un peaje que, de hecho, es perfectamente prescindible.
Dos son, creo, las lecciones a no olvidar y ambas son independientes del comportamiento posterior de la acción de Google que, dicho sea de paso, ha sido bueno aunque no espectacular. La primera lección es que, tal como nos enseñan otros casos de innovación, las nuevas tecnologías, tardan en imponerse (como tardará en imponerse el voto electrónico en las juntas de accionistas) debido a que quienes utilizan las antiguas tienen que amortizarlas aún después de haber perdido la batalla por impedir su uso.
Lo curioso del caso es que quienes con más desparpajo avisan de los peligros del mercado o de una subasta son quienes, como los bancos de inversiones, más dicen confiar en sus virtudes. Quizá sea porque saben muy bien que, gracias a las nuevas tecnologías y tal como ya explicamos extensamente en el capítulo 1.3, todos poseemos toda la información y podemos convertirnos en intermediarios financieros.
Confrontemos ahora los efectos que sobre el bienestar tiene la apertura de un nuevo mercado cuando este ha podio ser creado a partir de la generalización de contratos. Sabemos de antemano6 que nada garantiza que la apertura de mercados vaya a aumentar el bienestar a no ser que así se complete la estructura de mercados o se consiga un sistema financiero de full rank, es decir que sea equivalente a completar la estructura de mercado. En una situación así no parece que se puede decir mucho más; pero un artículo ya antiguo de Hakansson7 abre alguna ventana.
Supongamos que se crean nuevos mercados financieros sobre títulos novedosos. Estos pueden ser realmente nuevos, como por ejemplo opciones, o ser el resultado de la combinación de títulos antiguos (como en una fusión), o del desdoblamiento de un título antiguo (como en el caso de los spinoffs). En todos estos casos y, salvo casos especiales, la puesta en circulación de títulos que antes no existían cambia tanto la matriz de dividendos A como las posibilidades de consumo futuro de cada agente, esto último porque las innovaciones ocurren en general sin que el agente tenga oportunidad de adaptar su cartera. A este segundo cambio lo denominamos cambio en las dotacines iniciales (de títulos).
Comencemos por analizar los cambios en la estructura financiera o matriz de dividendos. Denotemos por F(A) el conjunto de consumos en fecha t=1 que es realizable con una cartera Z a través de la estructura financiera A. Supongamos ahora que en nuestra economía pasamos de A' a A'' . Como la cartera de mercado siempre es posible sabemos que 
. Por lo tanto tenemos los siguientes tres posibles tipos de cambio:
(o viceversa) en cuyo caso r(A')
contenido tanto en F(A') como en F(A'').Para cambios arbitrarios en las dotaciones iniciales y para preferencias y creencias arbitrarias lo único que podemos afirmar siguiendo a Hakansson (1982) es lo siguiente:
Como se observará es muy poco lo que podemos decir con generalidad por lo que es conveniente proceder a restringir los cambios en las dotaciones iniciales permitiendo sólo los cambios que sean fuertemente neutrales, es decir, que conserven exactamente las mismas dotaciones iniciales y, por lo tanto, los mismos consumos en t=1. En esas condiciones, Hakansson muestra que en los dos primeros tipos de cambio se elimina la posibilidad de que unos ganen y otros pierdan siempre que las dotaciones iniciales fueran una asignación eficiente antes del cambio.
Estos resultados de Hakansson permiten juzgar a las tres innovaciones citadas. No es este el momento de entrar en detalles (por otro lado necesarios ya que no hay dos fusiones o dos spinoffs o dos opciones iguales) por lo que nos limitaremos a establecer sugerencias que como tales han de tomarse. La primera sugerencia es que la introducción de opciones al ser claramente un cambio del segundo tipo y satisfacer la neutralidad fuerte respecto a las dotaciones iniciales no puede empeorar a todo el mundo, e incluso puede mejorar a todo el mundo y sólo mejorará a unos y empeorará a otros cuando las dotaciones iniciales no constituyeran una asignación eficiente antes del cambio8.
Si abstraemos de los efectos sinérgicos de spinoffs y fusiones las dos siguientes sugerencias se siguen de la anterior. Los spinoffs son idénticos a las opciones en cuanto que han de ser de los dos primeros tipos y mantienen las dotaciones iniciales. Las fusiones, aparte detalles, son lo contrario que los spinoffs, por lo que la tercera sugerencia es que las fusiones no pueden mejorar a todo el mundo, incluso pueden empeorar a todo el mundo y sólo tendrá efectos distributivos si las dotaciones iniciales no constituían una asignación eficiente antes del cambio9.
Pero, como siempre, no basta con este análisis estático, sino que debemos comprender, en el espíritu de los austríacos, las ventajas que trae consigo la emergencia de nuevos mercados. Por un lado ya sabemos que no son consecuencialistas por lo que los previos argumentos negativos de Hart o Hakansson no les hacen mucha mella. Lo importante es que la creación de mercados, además de muestra de creatividad (son de hecho puro desarrollo tecnológico), incremente la autonomía personal de todos y mejora a quien los crea dado el importantísimo deseo de participar que tiene el agente individual que no es sólo un consumidor pasivo, tal como hemos reiterado hasta el aburrimiento.
Vemos ahora cómo hay una cierta corriente subterránea entre las TIC y la concepción austríaca de los mercados, precisamente porque la iniciativa que permite crear mercados y que queda más que justificada por la aportación de éstos, es algo cuyo mérito objetivo depende de la información. Muchos de los activos financieros que se ponen en circulación o de los contratos bilaterales que se firman son estrictamente redundantes puesto que son combinaciones de otros ya existentes sobre los que no aportan nada. Las TIC descubren fácilmente esto por lo que contribuyen a "limpiar" los mercados, mostrando que un activo es redundante, ofreciendo on line el mismo tipo de redundancia a un precio menor ( lo que importa si combinar los activos tiene un coste) y, en general, liberando recursos para otros fines.
Para finalizar con el análisis del mercado de capitales no podemos dejar de mencionar su eficiencia informacional. Para entender esta noción en toda su riqueza nos vemos obligados a presenta de manera desnuda la estructura informacional de la economía cosa que hasta ahora hemos evitado.
Lo primero es darnos cuenta de que nuestra Economía de Radner a la que hemos hecho referencia en la primera parte de este capítulo, y cuyo equilibrio presentamos cuidadosamente, no nos es útil cuando la estructura informacional es endógena y asimétrica. Supongamos que, en esa Economía la función de utilidad de cada consumidor es 
con creencias a priori comunes 
.
Supongamos por simplicidad de exposición que en t = 0 (hoy) no hay ningún mercado financiero. Lo único que ocurre hoy es que cada individuo i recibe una señal 
(información privada asimétrica) correlada con el estado de la naturaleza que prevalecerá mañana. A la vista de esta señal cada consumidor revisa sus creencias que ahora serán distintas para cada individuo y que denotamos por 
. Hay que añadir que alguno de los individuos no observa s directamente cuanto t = 1 llega; sino sólo a través de lo que los precios pueden revelar (información endógena asimétrica) . En estas condiciones el equilibrio en expectativas racionales del cuadro 1B se define de la forma siguiente:
Definición 1' : El vector
es un equilibrio de Radner si cumple las siguientes condiciones:
Veamos en segundo lugar por qué esta noción de equilibrio no es adecuada cuando la estructura informacional es endógena y asimétrica. Tomemos el vector de precios de equilibrio 
. Es claro que ese vector de precios de equilibrio es una función del vector de señales 
(y) . Si los consumidores conocen 
y ésta es invertible, pueden conocer el vector de señales completo 
. Conociendo y, las creencias a posteriori ya no serían 
sino 
y, en consecuencia, la función objetivo que cada consumidor hubiera querido maximizar ya no es la de la condición 1 de la definición, sino 
, con lo que 
ya no sería un vector de precios de equilibrio.
En terminología ya introducida diríamos que la asignación de equilibrio no es OSN-ex-post ya que si bien los consumidores consumen en el equilibrio lo previsto, desearían de hecho consumir otras cantidades dada la nueva información que los precios de equilibrio han transmitido. Por lo tanto es claro que la asignación de equilibrio tampoco puede ser OSN-ex-ante.
Es pues necesario en tercer lugar introducir una nueva noción de equilibrio en expectativas racionales que tenga en cuenta la transmisión por los precios de la información privada y i entrando así de lleno en el tema de la eficiencia informacional. Sea , tal como la hemos usado, una función de precios 
. Podemos ahora definir una nueva noción de equilibrio de Radner10.
Definición 1'' . El vector
es un equilibrio de Radner con información endógena y asimétrica si cumple las siguientes condiciones:
La interpretación de esta noción de equilibrio es muy sencilla. En t=0 se reciben unas señales individualizadas y i que constituyen un vector y que genera unos precios 
, que a su vez nos transmiten la información sobre y, a través de 
, y llevan a unos consumos que generan precisamente esos precios de mercado.
Ahora podemos, en cuarto lugar, atacar el problema de la eficiencia informacional a través del análisis de optimalidad de la asignación correspondiente al equilibrio que acaba de ser definido. Debiera ser claro que este equilibrio es el mismo que se alcanzaría en la Economía de la sección 1 (con r(A) < 2) si los individuos allí conocieran el vector y. Esto nos hace pensar que la asignación de equilibrio ha de ser OSN-expost. Sin embargo en esta Economía el análisis de optimalidad es un poco más complicado, porque conocer el vector de señales "y" no significa necesariamente conocer el estado de la naturaleza cuando éste llega pues además de equilibrios reveladores hay también equilibrios no reveladores.
Un equilibrio es revelador si 
, pues esto permite conocer el estado de la Economía en t = 1. En este caso la asignación de equilibrio es un OSN-expost aunque, tal como vimos, no necesariamente un OSN-ex-ante. Esta es la noción más clara de eficiencia informacional del sistema de precios, un tema sobre el que Vives ha contribuido con un tratamiento muy completo. Cuando esta misma idea se aplica a los precios de los activos financieros (ausentes en el ejemplo de esta sección) se dice que el sistema financiero (o el mercado de capitales) es eficiente queriendo decir informacionalmente eficiente que, tal como se deriva del texto, no implica eficiencia en la asignación de recursos reales ex -ante.
A veces la idea de la eficiencia del mercado de capitales se expresa diciendo que no hay información privada que permita hacer beneficios porque toda la información está ya reflejada en los precios de los activos. Las dos ideas, sin embargo, no son equivalentes, pues es posible que no haya posibilidad de beneficios aunque no se refleje toda la información. Y también es posible que existan posibilidades sistemáticas de beneficios en la Bolsa debido a que hay información pública no explotada.
Si un agente puede comprar información privada antes de que ésta sea revelada por los precios de equilibrio puede influir en el equilibrio a su favor y, por lo tanto, deseará comprarla. Para evitar esta distorsión potencial la regulación de los mercados financieros prohibe el "insider trading" o comercio con información privilegiada.
Para terminar este apartado digamos que si el equilibrio es no revelador 
, la asignación de equilibrio puede no ser OSN-ex-post. Si no lo es, tal como hemos visto, tampoco será un OSN-ex-ante. Si es un OSN-ex-post puede todavía, tal como sabemos, no ser un OSN-ex-ante11.
El mercado de valores, cuya eficiencia informacional acabamos de mostrar, es un ejemplo de la capacidad que tiene el mercado en general de agregar información a través de los precios, un asunto sobre el que ha escrito extensivamente X. Vives. De ahí que la especulación sea un fenómeno desasosegante en el sentido de que la información agregada puede no corresponder a ninguna objetividad. Estudiar pues lo que podemos esperar de la especulación en el capitalismo que viene es una tarea importante que abordaremos en el segundo subapartado.
Antes, sin embargo, hay que resaltar el papel de aseguramiento que tienen los mercados a fin de tomar postura sobre el efecto que una mejora en la disipación de la incertidumbre, hecha posible en parte por los tres fenómenos de futuro tantas veces citados, puede tener sobre la libertad individual y sobre la creatividad.
La incertidumbre del futuro es ineluctable pensará un liberal, especialmente si pertenece a la escuela austriaca.Y lo es precisamente porque la actividad libre del agente individual genera resultados insospechados cuando entra en contacto con lo que otros hacen en el uso de su autonomía personal. Nada de esto se refleja en la Economía de Radner o en la de Hart, cuyos modelos presiden este capítulo.
Vemos cómo en esta Economía el futuro, "mañana" en el modelo, puede traer dos estados de la naturaleza distintos, que llueva o que haga sol en el modelo; pero hemos subrayado que las dotaciones iniciales, los outputs de trigo y, en su caso, el rendimiento de las obligaciones y los dividendos de las acciones, están perfectamente definidos en cada estado de la naturaleza. Además conocemos la probabilidad de que "mañana" prevalezca un estado u otro.
En estas condiciones, el resultado de lo que hacen todos los individuos a la vez, cada uno de ellos persiguiendo sus propias finalidades, que en el modelo consisten simplemente en maximizar la utilidad que recibe el consumo, consiste en repartir (o asignar) el riesgo de que ocurra una u otra contingencia. En el equilibrio de la Economía de Hart el riesgo está asignado optimamente o suboptimamente según que el rango del sistema financiero conocido sea igual o menor que el número de estados de la naturaleza distintos.
En caso de que el sistema financiero no sea completo, es decir en el caso de que r(A) < 2, hay incentivos a que surja un intermediario que, de la misma forma que ocurría con los contratos financieros (y con los posibles contratos de trabajo), vaya ofreciendo contratos de seguros a la gente que pagará hoy una prima por recibir mañana una compensación en el caso que ocurra la contingencia contra la que se ha asegurado. De esta forma surgirá un mercado de seguros verdadero. En nuestro modelo de una economía de juguete no hay manera de distinguir este mercado del financiero propiamente dicho, pero esto no hace sino replicar la realidad del capitalismo de hoy en el que, de facto, no puede establecerse una diferencia entre los seguros y otros activos financieros hasta el punto de que, como ya ocurre en Gran Bretaña, hay movimientos para que unos y otros sean supervisados por una misma agencia.
Sin embargo la actitud del público en general hacia uno y otro producto es muy distinta. Los individuos arriesgados invierten en activos financieros y diversifican su cartera para eliminar riesgos mientras que los individuos menos arriesgados invierten en seguros sabiendo que son las compañias de seguros las que diversifican sus inversiones para poder mantener su solvencia y hacer frente a sus obligaciones en caso de que ocurra la contingencia contra la que ellos aseguran.
La diferencia puede no estar sólo en la distinta actitud hacia el riesgo de los agentes individuales; sino también puede ser el resultado de otros factores. Las posibilidades de diversificación pueden estar limitadas por el tamaño, por la información y por la psicología. Es, creo, evidente que cuanto más amplios son los fondos a invertir , mayores son las posibilidades de diversificación aunque sólo fuera por la indivisibilidad de los paquetes con los que funciona un mercado. Este hecho, sea dicho de paso, están en el origen de la emergencia de los fondos de inversión, difíciles de distinguir de una compañía de seguros.
Tampoco es evidente que la información necesaria para invertir bien en activos financieros o en seguros, sea exógena y simétrica. Hay instituciones especializadas en recogerla y en procesarla y su propia actuación en uno u otro mercado, junto con el de otras compañias, puede hacer variar los datos que emergen de esos mercados. Sin embargo esta distinción referente a la información, e incluso la que quiere hacer jugar al tamaño, empiezan a no ser muy relevantes en una sociedad de la información en la que las TIC funcionan cada día de manera más potente.
Es difícil imaginar que en un mañana cercano la información no está disponible para todo el mundo. Es posible que, al tratarse de un bien degitalizable sea difícil cobrar por ello, aunque también es posible que se consiga crear un mercado para ella en el que un empresario schumpeteriano consiga hacer algún beneficio proporcionándola a un precio. Sea como sea, bien porque la información por abundante que sea es comprimible y esta disponible en su integridad para todos, bien porque la competencia en el mercado de información entre distintos empresarios se intensifica, lo cierto es que, a través de este mundo de los seguros iremos enriqueciendo las posibilidades de no estar a merced de lo que el futuro nos pueda traer.
Sin embargo es también muy posible que el desarrollo del mercado de seguros tenga un límite en los sesgos psicológicos detectados por psicólogos que han colaborado con economistas y a los que hicimos referencia en el capítulo I.1. al afirmar que el homo posteconmicus acabaría siendo psicológicamente más denso. Estos sesgos cognitivos hacen que el agente individual no perciba ciertos riesgos o no pueda llegar a pensar que puede hacer algo contra ellos. Un ejemplo de esto último podría ser el riesgo de vivir en una sociedad con una mala distribución de la renta: me disgusta vivir en ella y posiblemente incremente mi inseguridad física. Aquí las tecnología de la información también pueden jugar su papel contribuyendo a reducir los sesgos cognitivos que nos velan la realidad y transmitiendo una campaña dedicada a dar a conocer la capacidad que tenemos como grupo humano de cubrirnos de muchos de esos riesgos.
En relación a este mundo del aseguramiento es imposible no mencionar el fascinante libro de Schiller12 en el que se pone brillantemente de manifiesto que no hay impedimento objetivo alguno a que se pudieran hoy establecer seguros sobre contingencias tan variadas como las siguientes: la ya mencionada de una excesivamente desigual distribución de la renta, la de una caída significativa de nivel de renta de una familia, la de pérdida de valor de una vivienda, la de bancarrota y, sobre todo e inesperadamente, la de que un país entre en dificultades económicas. El interés del libro de Shiller radica en sus explicaciones de cómo es posible que emerja la cobertura de esos riesgos. Para ello bastaría, y ello puede ser difícil, abrir los ojos a la existencia de los riesgos y poner a funcionar de verdad al mundo entero en el compartir riesgos y, sobre todo, en la acumulación de información que, como ya he afirmado, no debiera ser un problema desde que contemos con las TIC. La técnica puede ser complicada; pero la posibilidad está ahí.
Sin embargo, esta posibilidad, en muy buen parte proporcionada por los tres factores cuya virtualidad intento explorar en esta obra (sociedad de la información, globalización y TIC), plantea el puzzle intelectual más endiablado que uno puede imaginar. Es la libertad individual propia de la Economía de Mercado, la que lleva a agentes individuales (como por ejemplo el propio Shiller) a convertirse en un empresario y market maker que contribuye a poner en marcha mecanismos sociales que cambian el escenario en que nos movemos.
Si la visión de Shiller se pudiera llevar a la práctica, y cualquiera que se tome en serio los tres factores mencionados sólo tendría dudas sobre la velocidad de su implantación, cada uno de nosotros se sentiría más seguro y de que, cualquiera que fuera su grado de aversión al riesgo, podría liberar recursos para dedicarlos a llevar a cabo su proyecto de vida. Pero aquí surge precisamente el puzzle. Esta especie de liberación afortunada de los esfuerzos que la vida del trabajo exige se parece mucho al paraíso comunista en que por la mañana pienso y al atardecer leo poseía si esos son los gustos físicos y espirituales que me hacen crecer como ser humano; pero ¿dónde ha quedado la necesidad de libertad para ensanchar mi autonomía? Tengo tanta de esta última que parecería que ha desaparecido la necesidad de la primera. Es como si el programa liberal hubiera llegado a su fin. Quizá no puedo sentirme libre si la libertad se ha desplegado totalmente.
En un sentido hay especulación siempre que se adquiera algo con la intención de revenderlo supuestamente a un mayor precio consiguiendo así un beneficio. Puede pues haber especulación en el mercado de un bien de consumo perecedero y de hecho la hay cuando las circunstancia son tan dramáticas que lo permiten13; pero en general la especulación se realiza en mercados en los que se intercambian bienes duraderos.
Puedo comprar un coche y esperar a que se convierta en un modelo de coleccionista. Lo mismo aplica a una obra de arte con soporte físico, a una vivienda situada en una ubicación con porvenir urbanístico y desde luego a una botella de vino que por sus características no haya que considerar un bien de consumo perecedero. En cualquiera de estos mercados cabe por lo tanto que el precio no refleje el valor que su consumo tiene para el consumidor que más lo valora, sino también el beneficio que se espera realizar en el futuro cuando se revenda.
Notemos que, en cualquier caso estas cosas ocurren en mercados ya constituidos en los que se establece un precio más o menos único y que son líquidos. En un sentido preciso podríamos decir que, lejos de haber nada criticable en esta actividad, se trata de un ejemplo de creatividad y que contribuye a la diseminación de la información que se refleja en los precios, aunque puede también distorsionarla. Para entender cómo funciona este fenómeno y para averiguar qué podemos decir respecto a su futuro a partir de las nuevas tecnologías lo mejor es concentrarse en el mercado de valores que hemos estudiado en la sección anterior porque al ser un mercado financiero es muy fácil saber cuales son los servicios que proporciona, y cuantificarlos, cosa no tan fácil si habláramos por ejemplo de vivienda.
Pensemos pues que tenemos un valor determinado del que hay 
acciones. Un inversor, i, en el momento t tiene una demanda de ese valor de X i t que puede ser positiva si quiere comprar o negativa si quiere vender. Digamos que hay I inversores indexados por i= 1......I y que el horizonte temporal contemplado por el inversor es de T períodos indexados por t= 0,1,......T. Este valor ofrece unos dividendos que identificamos por un proceso estocástico d = ( d0 , d1, ..... dt ....) exógeno pero desconocido. Es decir los dividendos de cada período son una variable aleatoria que puede estar relacionada con lo que ocurre en los períodos anteriores
De la manera que enseguida describiré los I inversores en el momento t deciden sus operaciones de compra-venta y forjan un precio 
. Para los cálculos que ahora presentaré denotemos por 
, en donde r es el tipo de interés real, el factor de descuento a aplicar a los posibles ingresos del periodo anterior. Ahora bien, lo que haga cada individuo dependerá de la información que tenga respecto al proceso estocástico de los dividendos, d. Tratemos de especificarla. Cada individuo i recibe en cada momento t una señal personal 
que puede ser entendida como una señal sobre la historia de las realizaciones de d hasta ese momento. Cada individuo recibe una señal de estas y sea 
el vector de señales recibido por los I individuos en el momento t.
Pero pensemos ahora que hay una función de predicción de precios, 
, como la introducida al estudiar la eficiencia del mercado de capitales y que indica cómo la actuación de cada individuo en el mercado que estamos estudiando, basada en 
, genera un precio del activo p
P. Si es conocida emite una información adicional común a todos los individuos extraída de la observación de ese p y que denotamos por 
. Por lo tanto en cada momento de tiempo t, cada individuo, i, tiene una información doble 
parte personal, parte común a todos.
Ahora bien, dada una creencia a priori común sobre el proceso estocástico de dividendos , d, esa doble información induce una probabilidad para st, distinta para cada individuo. En consecuencia cada individuo puede calcular su personalizado valor fundamental en t del valor de que se trata:
que es la máxima cantidad que el individuo i pagará en este momento t por una unidad del valor de que se trate si tuviera que mantenerlo en su cartera hasta el final del horizonte temporal. Por lo tanto podemos definir la burbuja de i en t:
es decir la ganancia de capital que i espera obtener en este momento en el que el precio es pt.
¿Pueden darse burbujas positivas? Podría darse el caso si todos los individuos que esperan una ganancia de capital compraran y determinaran un precio que sostiene esa burbuja esperada. Ahora bien, ¿es esta posibilidad inmune al conocimiento de su posibilidad?. Tirole (1982 ) probó que con un horizonte, T < 
, B > 0 en el corto plazo; pero en el largo plazo B = 0. El mismo Tirole (1985 ) probó que en un modelo de generaciones sucesivas, que por lo tanto tiene un horizonte T = , B > 0 en ciertas condiciones. Y finalmente Santos y Woodford probaron que si consideramos activos adiciones, B= 014.
Estos resultados suscitan comentarios interesantes sobre la naturaleza del mercado. Quizá el más inquietante es que puede existir una burbuja de forma que, en cierto sentido, tenemos aquí una excepción a la idea liberal de que los precios formados en el mercado agregan muy bien la información y que esto es bueno. Ciertamente el ejemplo que hemos estudiado muestra que el mercado es una implacable máquina de agregar información; pero lo que pone en juego es que esa información sea una buena señal para actuar.
Por ejemplo un precio que corresponde a una burbuja puede incitar un comportamiento que se vea frustrado enseguida. Esto ocurrirá cuando alguien entre en lo que es una burbuja y ésta explote al día siguiente. Por esto sería de mucho interés poder esperar que la generalización de la información y las TIC mitigaran este "error" en las señales del mercado.
Como la burbuja está basada en que hay alguien que tiene una información que le llevará a pagar por una acción más de lo que vale en base a las demandas que él, y otros que no sean él, creen que se van a dar, que surja o no depende de la información. Si, como hemos argüido muchas veces, las TIC contribuyen a crear redes y pensamos que los nodos de una red forman una comunidad que comparte la información, además de suponer que ya se han formado todas las redes posibles de forma que estas están solapadas, resulta que todos tenemos la misma información y todos queremos comprar o vender y no hay probabilidad de que se genere una burbuja y de que yo piense que se puede formar.
Este es un argumento adicional para pensar que en El Capitalismo que viene deberíamos pensar que el fenómeno de la especulación no estará muy generalizado.
Finalmente este tipo de argumento permite en este punto un razonamiento en relación a la desaparición del dinero fiduciario. Hoy se emplea este tipo de dinero en muchas transacciones y se hace porque tiene un precio positivo o, si se quiere, lo tiene solo porque se utiliza puesto que no genera ningún servicio: el precio positivo del dinero fiduciario es una burbuja. Porque existe esa burbuja este dinero fiduciario puede ser un depósito de valor; pero si hay otros depósitos de valor potenciales que además generan otros servicios, no hay razón para usarlo como dicho depósito de valor. Solo restará pues su utilidad como unidad de cuenta o como una forma simple de llevar la contabilidad en el sentido de que cuando tengo los bolsillos vacíos es que he topado con mi restricción presupuestaria.
Parece evidente que las nuevas tecnologías, tal como acabamos de mostrar, acaban con la posibilidad de burbujas y que, en consecuencias, el dinero fiduciario sólo se utilizará por razones de facilitar el intercambio o por motivos de esa contabilidad primitiva . Pero ambas cosas pueden hacerse por medio de las TIC por lo que no es muy arriesgado pronosticar la futura desaparición del dinero fiduciario. Lo que esto significa para los bancos centrales es otros historia; basta con decir aquí que de ninguna manera significa su inutilidad automática.
Los mercados de valores a los que hemos prestado gran atención en esta segunda parte del capítulo III.2 van a recibir también el impacto de las tecnologías de la información (TIC) y de su capacidad para almacenar información. Se generarán muchos activos financieros nuevos adaptados al perfil de riesgo de cada ahorrador pero, gracias a las TIC, se acabará con los costes de transacción de los intermediarios y con la redundancia de muchos de los activos supuestamente novedosos. De esta manera se liberarán recursos para otras finalidades productivas de mayor interés.
Estos mercados financieros serán difíciles de distinguir de los mercados de aseguramiento cuando estos se desarrollen plenamente. La era de la información puede despertar la conciencia sobre riesgos que ahora podrían ser mitigados en parte por la globalización y en parte por las posibilidades de cálculo actuarial que abren las nuevas tecnologías. Podemos estar seguros de que el futuro traerá una mayor seguridad económico-financiera y cabe que nos preguntemos si esta mayor seguridad acabará enervando nuestra potencia creativa.
Tanto los mercados financieros como los de seguros pueden sufrir los males de la especulación. Aunque ésta puede cumplir funciones de diseminación de información, parece que inocula un cierto vicio en el mecanismo de formación de precios que hace que éstos no puedan tomarse como señales eficientes para la toma de decisiones debido a que no reflejan sólo la escasez sino un cierto tipo de expectativas que no tienen porque satisfacerse.
La intuición más que el análisis hace esperar, más que creer, que la potencia de las TIC en la formación de redes y en la generalización de la confianza mutua, podría ayudar a evitar la emergencia de este fenómeno que distorsiona la asignación de recursos y puede tener nocivos efectos macroeconómicos. En la medida en que el uso del dinero fiduciario están basado en la positividad de su precio y esta positividad no es sino el producto de una burbuja especulativa, no es muy arriesgado pronosticar la paulatina desaparición de su circulación.
En este apéndice se trata de derivar la expresión 
que hemos tomado como función objetivo de la empresa tanto en este capítulo como en el anterior. Recordemos el comportamiento del consumidor de una Economía de Hart que hemos recogido en el punto 3 del Recuadro 3B. Para deducir el comportamiento de la empresa hay que proceder por pasos.
El primer paso consiste en encontrar cómo valora cada consumidor un cambio marginal, d
, en el plan de producción ( y j0 , y js ) de la empresa j. Si introducimos (2) en (3) del recuadro 3B podemos expresar las restricciones presupuestarias de i como:
(4)
para s = 1 ,2. De esta manera podemos expresar el valor de la solución del problema del consumidor con la ayuda de la función indirecta de utilidad Vis ( ps, Rs ) como:
Tomemos ahora un d que satisfaga la función de producción; es decir, un d t.q.
(5)
y calculemos:
(6)
que es la valoración que el individuo i da a un cambio marginal en el plan de producción de la empresa j. Sin embargo, el primer paso de la solución a nuestro problema no está acabado pues (6) depende de dV j / d y esto no es un dato tecnológico, ni depende solamente del consumidor i sino que depende de lo que hagan los otros consumidores que pueden influir sobre V j.
Necesitamos pues modelar la conjetura que el Sr. i se hace de cómo va a variar V j al realizar d. Comencemos definiendo:
como la relación marginal de sustitución del consumidor i entre una unidad de trigo hoy y una unidad de trigo mañana si s prevalece.
Diremos que el consumidor i tiene una conjetura competitiva cuando cree que todo cambio en el plan de producción de una empresa en la que él es accionista se reflejará totalmente en el valor de la empresa V j sin que haya que tener en cuenta la reacción de los otros accionistas. Dada esa conjetura la valoración que él hace del cambio producido en V j por d se puede escribir como:
(7)
Es decir, el consumidor i, cree que el mercado valorará el cambio en el plan de producción de la misma forma que él lo valora en términos del trigo en t= 0.
Sustituyendo (7) en (6) tenemos lo que buscábamos en este primer paso:
(8)
es decir, la valoración en términos de la utilidad marginal del bien en t= 0 , que el Sr. i hace de un cambio en el plan de producción de la empresa j de d.
En el segundo paso definimos un programa de producción no vetado por unanimidad de los accionistas Aj : se trata de un programa ( y j 0, y j s ) t.q. no existe d posible que junto con transferencias ti tales que 
sea preferido por todos los iAj . Luego para que un programa de producción sea óptimo es exigido que para todo técnicamente posible, la suma de las valoraciones del cambio en el plan de producción sea negativa o cero:
(9)
el Tercer paso es inmediato y es reconocer que si (9 ) es cierta la función objetivo de la empresa j, admitida por unanimidad es:
(10)
es decir, una media ponderada (por su participación) de la valoración personalizada que cada accionista hace hoy de los beneficios netos futuros. Notemos que (10) es exactamente la función utilizada en el capítulo anterior y en este.
1. El lector no interesado en el pequeño formalismo que sigue no perderá el hilo que interesa si pasa directamente al siguiente apartado.
2. Esta función objetivo fue presentada en el capítulo anterior y la prueba formal de que esa es la función que debe ser considerada cuando la estructura de mercados no es completa se ofrece en el Apéndice a este capítulo.
3. Recordemos que las Sociedades de Bolsa cotizan en Bolsa.
4. Nótese que esta posibilidad puede no existir. Sin embargo ésta es una buena ocasión para reconocer que, lo que se llama el mercado de control de empresas es un mero ejemplo de cómo la creatividad que proporciona la libertad de mercado contribuye al buen funcionamiento del sistema económico.
5. Estos comentarios sobre la salida a Bolsa de Google aparecieron en Urrutia (2004).
6. Volvemos a recordar a Hart (1975)
7. Ver Hakansson (1982)
8. Hoy existen mercados organizados sobre toda clase de opciones; pero el hecho de que éstos surgieron como contratos bilaterales no anónimos proporciona un ejemplo adicional, al del mercado de trabajo que ya examinamos, del paso de contratos a mercados.
9. A la luz de esta sugerencia el lector podría preguntarse por qué se llevan a cabo. La razón está precisamente en las sinergias que generan y que pueden más que compensar a los que pierden con el cambio financiero. Las sinergias posibles dependen de cada caso.
10. Ver Lucas (1972) quien expone el nuevo concepto de equilibrio en una Economía de generaciones sucesivas. La exposición del texto sigue a Laffont (1984, capt. 9). Cabe también mencionar los trabajos de Vives relativos a la transmisión de información por los precios.
12. Ver Shiller (2003)
13 Conocemos muchas narraciones veraces de cómo desgraciadamente hoy mismo muchas de las ayudas alimentarias para casos desesperados que se canalizan a través de las ONGs acaba en manos de especuladores sin escrúpulos a menudo relacionados con el Estado, uno de esos Estados que Wolf llama Estados fracasados.
14 Ver los dos trabajos de Tirole (1982, 1985) y el de Santos y Woodford (1985 ?).
Hakansson, (1982): "Changes in the Financial Market: Welfare and Price Effects and the Basic Theorems of Value Conservation"; The Journal of Finance, 3.
Hart, O. (1975): "On the Optimatlity of Equilibrium when Market Structure is Incomplete", Journal of Economic Theory, 19.
Laffont, J.J. (1984): "Cours de Theorie Microeconomique", Vol II Economica, París.
Lucas, R. (1972): "The Neutrality of Money", Journal of Economic Theory, 4.
Santos, M. y M. Woodford (1997): "Rational Asset Pricing Bubbles", Econometrica, 65.
Shiller, R.J. (2003): "The New Financial Order", Princenton University Press, Oxford.
Tirole, J. (1982): "On the Possibility of Speculation under Rationel Expectations", Econometrica, 50.
Tirole, J (1985): "Asset Bubbles and Overlapping Generations", Econometrica, 53.
Urrutia, J. (2004): "La OPA de Google: dos lecciones importantes"
Vives, X. (1988): "Agregation of Information in Large Coumot Markets", Econometrica, 56.
Vives, X. (1993): "How Fast de Rational Agents Learn?", Review of Economic Studies, 60.
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